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공정거래위원회(공정위)는 「기업결합의 신고요령」(신고요령) 개정안을 마련하여 2026.9.9.부터 9.30.까지 약 20일간 행정예고하였습니다. 이번 개정안은 첨단기술 분야에서 확산되고 있는 '인력확보형 거래(Acqui-hire)'가 기업결합 신고·심사대상에 포함될 수 있음을 명시하였습니다. 인력확보형 거래는 인력 이전과 관련된 협력계약 등을 맺는 방식으로 영업양수계약과 동일한 효과를 발휘하는 거래를 지칭합니다. 공정위는 행정예고 기간에 제출된 이해관계자 의견을 검토한 후 전원회의 심의·의결 등 관련 절차를 거쳐 개정안을 확정·시행할 계획입니다.    

1. 기업결합 신고요령 고시 개정안의 주요 내용

    1)'영업'의 개념에 조직화된 인력 등 포함

        현행 신고요령은 법 제9조(기업결합의 제한) 제1항 제4호에서 '영업'을 회사의 사업목적을 위하여 조직화되고 유기적 일체로서 기능하는 재산권의 집합으로 정의하면서, 그 범위에 판매권(판매에 관련된 조직·인력·대리점 계약관계 등을 포함), 특허권·상표권 등 무체재산권, 기타 인허가와 관련되어 재산상의 가치가 있는 것을 포함한다고 규정하고 있습니다.         이번 개정안은 조직화된 인력과 그 인력이 보유하고 있는 기술 또는 지식이 결합되어 사업활동의 핵심적인 기능을 수행할 수 있는 경우에는 해당 인력도 이러한 '영업'의 개념에 포함되는 것으로 명시하였습니다.  

    2) 인력확보형 거래 관련 영업의 '주요부분' 기준 및 양수금액 산정기준 신설

        현행 신고요령상 영업의 '주요부분'은 ① 양수 또는 임차부분이 독립된 사업단위로서 영위될 수 있는 형태를 갖추고 있거나 양수 또는 임차됨으로써 양도회사의 매출의 상당한 감소를 초래하는 경우이면서, ② 양수금액이 양도회사의 직전 사업년도 종료일 현재 재무상태표상의 자산총액의 100분의 10 또는 100억원 이상인 경우를 의미합니다.         이번 개정을 통해 위 ①의 요건에 양수회사가 양도회사가 하던 것과 같은 사업활동을 영위할 수 있는 경우를 추가하여 인력확보형 거래가 어떤 경우에 영업의 주요부분 양수에 해당할 수 있는지 기준을 마련하였습니다.         또한 인력확보형 거래에서의 양수금액 산정과 관련하여 해당 거래의 대가로서 양도회사에게 지급하는 금전이나 재산상 이익 등 경제적 대가를 그 명목에 관계없이 양수금액에 포함하도록 하고, 그 예시로 이전 인력 관련 권리 포기에 대한 대가, 영업활동에 필요한 지식재산권의 라이선스 대가를 제시하였습니다.  

3) 영업양수계약의 '이행행위' 해석기준 정비

    현행 규정은 영업양수계약의 이행행위를 영업양수대금의 지불을 완료하는 행위를 말하며, 대금 지불 완료 전이더라도 동산의 인도나 교부, 부동산의 등기, 상표 등의 등록을 포함하도록 규정하고 있습니다. 이에 인력확보형 거래와 관련하여 양도회사가 영위하던 사업을 중단한 경우도 이행행위에 포함되는 것으로 추가하였습니다.  

2. 시사점: 인력확보형 거래 시 기업결합 신고 필요성 검토 필수

    이번 개정으로 인력확보형 거래가 기업결합 신고대상에 해당됨이 명확해진 만큼, 인력확보형 거래를 계획하는 경우에 기업결합 신고의무가 발생하는지 면밀히 검토하고 기업결합 심사에 대비할 필요가 있습니다.     한편 공정위는 이번 신고요령 개정이유럽연합, 독일, 영국 등 해외 경쟁당국과의 긴밀한 정보교환을 바탕으로 진행되었고, 향후 글로벌 빅테크 기업들의 신유형 기업결합에 대한 국제적 공조와 대응이 더욱 강화될 것으로 기대한다고 밝혔습니다. 이에 따라 인력확보형 거래를 계획 중인 기업이라면 주요 경쟁당국 간의 긴밀한 공조 가능성을 염두에 두고 기업결합 신고 및 심사과정에 대한 철저한 대응방안을 선제적으로 마련할 필요가 있습니다. 법무법인(유)광장 공정거래그룹은 공정위의 정책 및 제도변화를 지속적으로 모니터링하고 있으며, 공정거래 조사 대응 및 컴플라이언스 체계 구축과 관련하여 필요한 자문을 제공하고 있습니다. 본 뉴스레터 관련 사항 또는 기타 공정거래 이슈에 대한 자문이 필요하신 경우, 언제든지 연락 주시기 바랍니다. 저자 및 관련 전문가 - 정환 변호사 ( hwan.jeong@leeko.com ) - 선정호 변호사 ( jeongho.sun@leeko.com ) - 이민호 변호사 ( minho.lee@leeko.com ) - 오규성 변호사 ( giusung.oh@leeko.com ) - 최무진 고문 ( moojin.choi@leeko.com ) - 이숭규 수석전문위원 ( sungkyu.lee@leeko.com )  

공정거래위원회(공정위)는 「공시대상기업집단 소속회사 등의 중요사항 공시의무(기업집단현황 공시의무) 위반사건에 관한 과태료 부과기준」 및 「대규모 내부거래 등에 대한 이사회 의결 및 공시의무(대규모 내부거래 공시의무) 위반사건에 대한 과태료 부과기준」 개정안을 마련하여 2026.9.8.부터 9.28.까지 행정예고하였습니다. 이번 개정안은 공시의무 위반에 대한 제재의 실효성을 높이는 차원에서 반복적인 공시의무 위반에 대한 제재를 강화하고 감경기준을 정비하는 내용을 담고 있습니다. 공정위는 행정예고 기간에 제출된 이해관계자 의견을 검토한 후 전원회의 심의 등 관련 절차를 거쳐 개정안을 확정ㆍ시행할 계획입니다.    

1. 공시의무 관련 과태료 부과기준 개정안의 주요 내용

    1) 반복위반에 대한 과태료 가중처분 강화

        현행 공시의무 관련 과태료 부과기준상 반복위반에 대한 가중은 점검연도 포함 최근 5개년을 기준으로 공시의무를 4~6회 위반한 경우 10%, 7회 이상 위반한 경우 20% 가중하는 것으로 규정하고 있습니다. 그런데, `21~`25년 5년간 공시의무를 2회 이상 반복한 기업이 50개 이상으로 이러한 가중기준이 반복적인 공시의무 위반을 억제하지 못하는 것으로 나타났습니다.         이에 공정위는 반복위반에 대한 가중기준을 점검연도를 제외한 과거 5년간 공시의무 위반건수가 1회인 경우 10%, 2회인 경우 30%, 3회 이상인 경우 50%로 대폭 강화하는 내용의 개정안을 발표하였습니다.         여기서 반복위반 횟수 산정기간은 앞의 기준에서 알 수 있는 바와 같이 반복위반 가중 취지에 맞춰 점검연도에 적발된 위반은 제외하고 과거 5년을 기준으로 하도록 변경됩니다.  

    2) 감경기준 정비(감경사유 2개 삭제)

        현행 공시의무 관련 과태료 부과기준에 따르면, 위반의 정도가 경미한 경우 공시지연일수에 따라 30일 이하 20%, 15일 이하 30%, 7일 이하 50%, 3일 이하 75% 등 20%~75%까지 감경하도록 규정하고 있습니다. 그런데 동일한 과태료 부과기준상 과태료 기본금액을 산정함에 있어서는 지연일수에 따라 기업집단현황공시의무 위반의 경우 매 1일 5만원, 대규모 내부거래 공시의무 위반은 매 1일 10만원씩 가산하도록 규정하고 있는바 지연일수에 대한 처리가 상반되는 측면이 있습니다. 이에 지연일수에 따른 기본금액 가중이 동 감경기준에 의해 상쇄되는 효과를 제거하기 위해 지연일수에 따른 감경기준을 삭제하였습니다.         또한, 현행 기업집단현황공시의무 관련 과태료 부과기준에 따르면 최초 위반이나 최근 5년간 위반전력이 없는 경우 20% 감경하도록 규정하고 있는데, 공시의무 위반 제재를 강화하기 위해 이 같은 감경기준을 삭제하였습니다.  

    3) 소규모 회사에 대한 과태료 기본금액 상한 규정 삭제

       현행 공시의무 관련 과태료 부과기준에 따르면, 자본금 또는 자본총계 중 큰 금액이 기업집단현황공시의무의 경우 10억원 이하, 대규모 내부거래 공시의무의 경우 50억원 이하인 이른바 소규모 회사에 대해 과태료 기본금액이 위반행위 당시 자본금 또는 자본총계 중 큰 금액의 1%를 초과할 수 없도록 상한을 두고 있습니다.         그런데, 현행 과태료 고시에 따르면 최종 부과 과태료 결정시 위반기업의 재무상태를 고려하도록 규정하고 있는바 기본금액 산정단계에서도 기업의 재무상태를 고려하는 것은 중복감경의 문제가 있다고 보고 동 상한규정을 삭제하였습니다.  

2. 시사점: 공시의무 준수체계 점검 및 반복위반 방지 필요성 증대

    이러한 개정내용들은 공정위가 공시대상기업집단으로 지정한 기업집단 소속회사들의 공시의무 위반에 대한 리스크를 높일 수 있으므로, 구체적인 내용을 확인하고 대비할 필요가 있습니다.     ■ 공시의무 준수체계 점검         기업집단현황공시, 대규모 내부거래 공시 등 각 공시의무의 대상·기한·절차에 대한 내부 점검체계를 강화하고, 허위공시 및 공시누락 방지를 위한 체계를 마련할 필요가 있습니다.     ■ 반복위반 방지 중요성 확대         반복위반 가중비율이 10~50%로 강화되고 가중대상 위반횟수 기준도 4회 이상에서 1회 이상으로 낮아지는 만큼 반복위반으로 이어지지 않도록 위반사유 분석 및 재발방지대책 마련이 중요해집니다. 법무법인(유)광장 공정거래그룹은 공정위의 정책 및 제도변화를 지속적으로 모니터링하고 있으며, 공정거래 조사 대응 및 컴플라이언스 체계 구축과 관련하여 필요한 자문을 제공하고 있습니다. 본 뉴스레터 관련 사항 또는 기타 공정거래 이슈에 대한 자문이 필요하신 경우, 언제든지 연락 주시기 바랍니다. 저자 및 관련 전문가 - 정환 변호사 ( hwan.jeong@leeko.com ) - 선정호 변호사 ( jeongho.sun@leeko.com ) - 이민호 변호사 ( minho.lee@leeko.com ) - 오규성 변호사 ( giusung.oh@leeko.com ) - 최무진 고문 ( moojin.choi@leeko.com ) - 이숭규 수석전문위원 ( sungkyu.lee@leeko.com )  

금융위원회는 2026. 9. 4. 민·관 합동 토큰증권협의체 제3차 회의를 개최하고, 「토큰증권 정책 방향」을 발표하였습니다. 이번 정책 방향은 조각투자에 한정되었던 종전 논의를 확장하여 주식·채권·펀드 등 기존 정형증권까지 토큰증권으로 발행·유통할 수 있는 인프라를 단계적으로 구축하고, 조각투자의 혁신과 투자자 보호를 함께 도모하는 것을 핵심으로 합니다. 토큰증권은 증권의 새로운 내용상 유형이 아니라 분산원장인 전자등록계좌부에 기재되어 발행·유통되는 증권의 형태를 의미합니다. 2026년 2월 개정된 「주식·사채 등의 전자등록에 관한 법률」(전자증권법)은 이를 “분산원장 등록주식 등”1)으로 제도화하였으며, 관련 개정 법률은 2027. 2. 4. 시행될 예정입니다. 금융위원회는 이번 발표와 함께 비금전신탁 수익증권 발행 모범규준 및 토큰증권 분산원장 표준요건 가이드라인을 제시하였습니다. 이하에서는 보도자료를 중심으로 정책 방향의 주요 내용과 시장참여자가 유의할 사항을 살펴보겠습니다.    

I. 토큰증권 정책 방향 발표

    1. 토큰증권 발행 인프라의 단계별 구축         종전 토큰증권 인프라 논의는 주로 비금전신탁 수익증권과 투자계약증권 등 신종·비정형 증권인 조각투자를 중심으로 진행되어 왔습니다. 조각투자증권은 기존의 주식·채권 등에 비하여 발행 규모가 비교적 작고, 신탁재산이나 공동사업에서 발생하는 수익의 배분을 중심으로 권리를 구현할 수 있어 토큰화가 상대적으로 용이하기 때문입니다.         이번 정책 방향은 조각투자를 넘어 주식·채권·펀드 등 기존 정형증권의 토큰화까지 추진한다는 점에서 의미가 있습니다. 다만 기존 전자증권은 의결권·배당·신주인수권·증감자·병합 등 권리관계가 복잡하고 기존 전자증권 시스템과의 연계도 필요하므로, 금융당국은 혁신의 속도를 늦추지 않으면서 발행·유통의 안정성을 확보할 수 있도록 단계별 로드맵을 제시하였습니다.         법 시행 시점인 2027. 2. 4. 1단계에서는 정형증권 중 기관투자자 전용 사모 MMF와 일반 사모사채를 우선 토큰화합니다. 비상장주식은 전자증권으로 발행된 주식을 한국예탁결제원(예탁원) 또는 신탁업자에게 신탁하고 토큰증권 형태의 “비상장주식 신탁수익증권”을 발행하는 방식을 추진합니다. 비정형증권의 경우에는 상대적으로 권리관계가 단순하고 규모가 크지 않은 공모 조각투자증권의 토큰화를 허용합니다.         이후 2단계에서는 1단계 운영의 안정성·효율성과 시장 수요를 점검하면서 일반투자자 대상 공모증권 등으로 토큰화 범위를 확대하고, 3단계에서는 스테이블코인 등을 결제수단으로 연계한 온체인(on-chain) 결제 인프라 구축을 추진할 예정입니다. 아울러 NYSE와 Nasdaq의 파일럿 프로그램을 참고하여 한국거래소를 중심으로 상장주식 토큰화 모델을 검증하고 장내시장 거래 시범사업도 병행할 계획입니다.    

    2. 조각투자 모범규준 마련

    조각투자는 크게 비금전신탁 수익증권과 투자계약증권으로 구분됩니다. 비금전신탁 수익증권은 신탁이 가능한 기초자산을 신탁재산으로 편입하고 그 수익권을 증권화하는 반면, 투자계약증권은 신탁이라는 매개 없이 투자자가 공동사업의 결과에 따른 손익을 직접 배분받는 구조입니다.     이번 정책 방향에서는 토큰화의 시행으로 활성화가 기대되는 조각투자의 혁신적 상품 등장을 지원하고, 투자자 보호책을 마련하기 위하여 “비금전신탁 수익증권 모범규준(모범규준)”을 마련하였습니다.  

        1) 기초자산 범위의 확대

           종전에 비금전신탁 수익증권은 샌드박스를 통해 운영되었고, 샌드박스 가이드라인(’23. 12.)은 규제특례의 성격을 고려하여 복수 기초자산의 집합화(pooling)와 장래 매출채권 등 불확실한 사건에 연계된 자산을 원칙적으로 허용하지 않았습니다. 이번 모범규준은 혁신적인 상품의 등장을 지원하기 위하여 일정한 요건 아래 기초자산의 범위를 확대하였습니다.             먼저, 동일 종류·동일 권리의 자산으로 구성되고, 집합화의 기준과 목적이 명확하며, 개별 자산의 가격·위험·수익구조를 구분하여 제공하고, 부실자산을 포함하지 않는 경우에는 복수 자산을 하나의 기초자산군으로 집합화할 수 있습니다(모범규준 제5조 제3항). 이에 따라 개별 규모가 작아 단독으로 증권화하기 어려웠던 자산을 묶어 상품화하거나 분산된 기초자산으로 다양한 투자 수요에 대응할 수 있게 됩니다.             또한 장래 매출채권과 같이 불확실한 사건과 연계된 자산도 이미 체결된 계약 등 안정적인 기초법률관계가 존재하여 권리를 특정할 수 있고, 해당 현금흐름이 가까운 장래에 발생할 가능성이 상당하며, 신용보완 등 강화된 투자자 보호조치가 마련된 경우에는 기초자산으로 활용할 수 있습니다(모범규준 제5조 제4항). 다만 기초자산은 객관적인 가치평가와 처분이 가능하여야 하고, 금융시장 안정이나 선량한 풍속 기타 사회질서에 반하지 않아야 합니다.  

        2) 공모·공시 및 투자자 보호

            모범규준은 투자자 보호를 위한 발행·유통 공시, 공모 시 1인당 청약 한도, 배정 방법, 이해상충 방지체계 등에 대한 구체적 원칙도 제시합니다.             구체적으로, 발행인과 투자중개업자에게 기초자산의 취득·처분, 수익증권의 발행·모집·매출 과정에서 이해상충 등을 방지할 수 있는 내부통제 및 준법감시체계를 구축하도록 요구합니다(모범규준 제6조 제2항). 또한 부실자산의 유동화를 방지하기 위하여 자산보유자는 수익증권 발행 후 신탁 종료 시까지 발행 수익증권의 5% 이상을 의무적으로 보유하여야 합니다(모범규준 제7조).            공모와 관련해서는 자산유동화계획 등록 및 증권신고서 제출, 신탁재산 운용보고서의 작성·공시 등 절차를 준수하여야 합니다(모범규준 제8조 및 제9조). 일반투자자의 1인당 청약 한도는 기초자산의 성격과 발행 규모 등 개별 특성을 고려하여 정하는 것이 원칙이며, “3,000만원과 발행금액의 5% 중 작은 금액”이 표준 예시로 제시되었습니다. 또한 특정인에게 공모 물량이 집중되지 않도록 일반투자자 배정 비율과 균등 배정 최소 비율을 내규에 미리 정하도록 권고하고 있습니다(모범규준 제10조 제3항).             한편, 투자계약증권은 투자자 보호 측면의 엄격한 개별 심사체계를 당분간 유지합니다. 공유지분형 투자계약증권의 경우 증권의 계좌대체와 기초자산 공유지분의 이전을 연계하여 유통성을 높이는 방안, 사업형 투자계약증권의 경우 공동사업 자산의 도산절연 등 투자자 보호 기준을 제도화할 수 있는지에 관하여 별도의 연구용역을 진행할 예정입니다.  

    3. 기존 인가체계와 토큰증권 유통 연계 및 장외거래소 인가 단위 신설

          1) 기존 인가체계와 토큰증권 유통 연계             금융당국은 토큰증권만을 위한 별도의 투자중개·매매 인가체계를 마련하지 않고 기존 증권 중개제도와 토큰증권을 접목하기로 하였습니다. 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(자본시장법)상 인가체계는 원칙적으로 증권의 형태를 구분하지 않으므로, 증권사 또는 장외거래소가 관련 투자중개·매매업 인가를 보유한 경우 해당 인가의 업무 범위 내에서 별도의 추가 인가 없이 토큰증권을 취급할 수 있습니다.             예를 들어 수익증권 투자중개업 인가를 받은 증권사는 비금전신탁 수익증권인 조각투자 토큰증권의 공모·주선을 할 수 있고, 수익증권 장외거래소 인가를 받은 사업자는 해당 토큰증권의 거래를 지원할 수 있습니다. 다만 장외거래소는 토큰증권 시장의 인프라로서 중요성을 고려하여 토큰증권 거래를 지원하기 전에 금융감독원과 사전 협의를 거쳐야 합니다.  

        2) 장외거래소 인가 단위 신설

            토큰증권 생태계의 확대에 대비하여 현재의 비상장주식 및 비금전신탁 수익증권 외에 채무증권을 대상으로 하는 장외거래소 인가 단위도 신설할 예정입니다. 투자계약증권 장외거래소는 유통성 확보 방안과 투자자 보호 기준에 관한 연구가 마무리된 후 인가 단위 신설 여부를 검토할 계획입니다.             일반투자자의 장외거래소 거래 한도는 장외거래소별 연간 순매수액, 즉 총매수금액에서 총매도금액을 차감한 금액을 기준으로 1억원으로 설정할 예정입니다. 아울러 장외거래소에는 불공정거래 예방·감시·조치에 관한 업무 기준을 마련하고 준수할 의무가 부과되며, 장외거래소 거래를 이용한 부정거래도 형벌·과징금·계좌동결 등 자본시장법상 제재 대상이 됩니다  

    4. 발행인 계좌관리기관 도입

        개정 전자증권법은 금융회사가 아닌 증권 발행인도 자신이 발행한 토큰증권에 관하여 고객의 증권계좌를 개설·관리할 수 있도록 발행인 계좌관리기관 제도를 도입하였습니다. 기존에는 증권사·은행·보험회사 등 금융회사만 계좌관리기관이 될 수 있었으나, 분산원장의 공동 기재·관리구조와 무단 삭제·사후 변경 방지 특성을 고려하여 토큰증권에 한해 발행인에게도 계좌관리 업무를 허용한 것입니다. 이를 활용하면 발행인이 투자자 명단을 실시간으로 확인하는 등 보다 효율적인 권리관리와 업무처리 구조를 설계할 수 있을 것으로 예상됩니다.         다만 고객계좌의 관리는 투자자 재산권 보호와 증권 발행·유통의 안정성에 직접 영향을 미치는 업무이므로 일정한 등록 요건을 갖추어야 합니다. 금융당국은 하위법규에서 자기자본 요건을 40억원으로 정하고, 계좌관리 전문인력 1명, 내부통제 전문인력 1명 및 전산 전문인력 2명과 전산·보안사고 예방·대응을 위한 설비 등을 갖추도록 할 예정입니다.         비금전신탁 수익증권 투자중개업(조각투자 발행 스몰라이센스) 인가를 받은 사업자는 현행법상 투자중개업자로서 별도의 발행인 계좌관리기관 등록 없이 계좌관리기관이 될 수 있습니다. 다만 실제 계좌관리 기능을 수행하기 위해서는 예탁원과의 시스템 연계 등 필요한 인프라를 별도로 갖추어야 합니다.  

    5. 분산원장 표준요건 가이드라인 마련

        토큰증권 발행 인프라와 관련하여 증권사 등은 토큰증권 발행을 위한 분산원장 네트워크를 구성하고, 이를 예탁원의 토큰증권 시스템과 연계하는 방식으로 인프라를 구축해야 합니다. 증권사 등이 연계를 신청하면 예탁원은 제출된 서류를 검토하여 ① 분산원장 표준요건 준수 여부 등 법적·기술적 요건을 갖추었는지 심사하고 ② 연계 기능 테스트를 실시하며, 정식 등록 이후에는 ③ 예탁원이 노드의 하나로 참여하여 발행 총량과 유통 총량이 상시 일치하도록 관리합니다.         예탁원은 토큰증권의 원활한 전자등록을 지원하기 위하여 분산원장의 참여자, 노드 구성, 합의 알고리즘, 전자등록정보의 보존 등 심사 기준을 표준화한 가이드라인을 마련하였습니다. 증권사 등이 분산원장 연계를 신청하면 예탁원은 이 가이드라인을 바탕으로 분산원장 표준요건 충족 여부에 관한 적합성 심사와 기능 테스트를 수행하게 됩니다.         가이드라인은 분산원장 참여자를 예탁원과 계좌관리기관으로 제한하고, 3개 이상의 독립된 기관이 합의 노드로 참여하며 단일 기관이 합의·검증 지분의 50% 이상을 보유하지 못하도록 하는 등 분산성과 독립성을 요구합니다. 아울러 노드의 논리적·물리적 분산, 전자등록의 적시성과 완결성을 보장하는 합의 알고리즘, 역할별 권한 관리, 지갑·키 관리, 정보 보안, 전자등록정보의 보존 및 장애·보안사고 대응 등을 주요 심사 기준으로 제시하였습니다.         구체적인 세부 심사 요건은 아래 표와 같습니다.           실무적으로, 분산원장 운영자와 참여기관은 향후 금융보안원이 별도 배포를 예정하는 안내서를 참고하여 시스템의 구축 단계부터 노드 배치, 네트워크 연계, 접근 권한, 장애 대응 및 정보 보존 체계를 종합적으로 설계할 필요가 있습니다.         우선 노드는 논리적·물리적으로 분산하여 구성하여야 하며, 단일 IDC 또는 클라우드 환경에서 동일 AZ(Availability Zone, 클라우드)에 노드 배치하는 것을 지양하도록 권고됩니다. 불가피하게 단일 IDC 또는 동일 AZ에 노드를 배치하는 경우에는 별도의 장애대응체계를 제시하여야 합니다.         노드 간 통신 및 외부 시스템 연계 API 통신 구간에는 암호화된 프로토콜 또는 전용선을 이용하여야 하고, KSD 노드와 VPN 연계 규격 설정 시, 참여자 간 사설 IP 충돌 방지 및 네트워크 가용성 확보를 위해 KSD 제공 표준을 준수하여야 합니다. 또한 네트워크 운영자, 합의·검증, 거래 생성, 데이터 조회·저장 등 역할별 권한을 구분하고, 시스템 및 데이터에 대한 접근 통제와 접근 기록 관리 체계를 마련하여야 합니다.         서버 인프라 보안을 위하여 노드 참여자는 악성코드 방지를 위한 백신, RPC 포트 외부 노출 통제, 불필요한 서비스 비활성화 등을 통해 서버 운영체제 수준의 보안성을 확보해야 하며, OS 보안 설정이나 서버/노드/소프트웨어 보안 패치 관리 등 시스템 보안 기능을 마련해야 합니다. 클라우드를 이용하는 경우에도 해당 환경의 특성을 반영한 보안 정책을 별도로 수립하여야 합니다.         아울러 장애 또는 보안사고 발생 시의 처리 절차와 책임 소재를 명확히 하고, 사업연속성계획(BCP)과 재난복구시스템(DRS)을 마련할 필요가 있습니다. 지갑·키의 생성·교체·폐기 및 분실·도난 대응 절차도 함께 갖추어야 합니다.  

II. 토큰증권 정책 방향 관련 향후 일정 및 시사점

    금융당국은 토큰증권 발행이 허용되는 증권의 범위, 장외거래소 인가 단위와 거래 한도 및 발행인 계좌관리기관 등록 요건 등을 담은 자본시장법·전자증권법 하위법규 개정안을 2026년 9월 말 입법예고할 예정입니다. 비금전신탁 수익증권 모범규준은 토큰증권뿐 아니라 현행 전자증권 형태의 조각투자에도 즉시 적용됩니다.     이번 정책 방향에 따라 토큰증권 관련 사업을 준비하는 발행인·증권사·플랫폼 사업자는 다음 사항을 특히 유의할 필요가 있습니다.     (1) 토큰증권은 증권의 새로운 내용상 유형이 아니라 발행 형태에 관한 개념이므로, 사업자는 토큰화하려는 상품이 지분증권·채무증권·수익증권·투자계약증권 중 어디에 해당하는지와 수행하려는 영업행위에 맞는 자본시장법상 인가 단위를 우선 검토하여야 합니다.     (2) 조각투자 상품을 설계할 때에는 기초자산의 가치평가와 처분 가능성, 집합화 또는 불확실 사건 연계 요건, 도산절연, 이해상충 및 청약·배정 기준을 발행 초기부터 반영할 필요가 있습니다. 모범규준이 현행 전자증권 형태의 조각투자에는 즉시 적용되는 만큼 기존 사업자도 상품 구조와 내부통제체계를 점검할 필요가 있습니다.     (3) 장외거래소는 보유 인가의 업무 범위 내에서 토큰증권을 취급할 수 있으나 금융감독원과의 사전 협의가 요구됩니다. 따라서 거래 지원 대상 증권과 거래 구조 및 불공정거래 감시 체계 등을 사전에 구체화하고 인허가·협의 일정을 사업계획에 반영하여야 합니다.     (4) 발행인이 직접 계좌관리기관이 되려는 경우 자기자본·전문인력·전산설비 등 등록 요건뿐 아니라 계좌관리와 내부통제 기능 및 실제 운영 가능성을 함께 갖추어야 합니다. 조각투자 발행 스몰라이센스를 활용하는 경우에도 예탁원과의 시스템 연계가 별도로 필요하다는 점에 유의하여야 합니다.     (5) 분산원장 연계를 추진하는 증권사 등은 노드 구성, 보안 시스템, 뿐 아니라 연계 장부, 권한 및 키 관리, 장애 복구·업무연속성 등 기존 전자증권 시스템에 준하는 통제 체계를 마련하여 예탁원의 적합성 심사와 기능 테스트에 대비할 필요가 있습니다. 또한 2·3단계 확대 시점은 인프라 안정성, 시장 수요 및 스테이블코인 법제화 등에 따라 달라질 수 있으므로 후속 하위법규와 가이드라인을 지속적으로 확인하여야 합니다. 법무법인(유) 광장의 디지털자산센터는 최근 몇 년간 신고수리에 성공한 다수의 가상자산사업자에게 자문을 제공하는 등 가상자산사업자 신고와 관련한 다양한 법률 이슈 및 쟁점에 대해 풍부한 자문 경험을 보유하고 있습니다. 아울러, 최근에는 국내 금융투자상품을 투자 대상으로 하는 역외 토큰증권의 발행 및 그에 수반되는 국내 금융투자상품 판매가 전자증권법상 적용 대상이 아니라는 점을 밝힌 최초의 법령해석 회신을 이끌어낸 바 있습니다. 구체적인 내용은 최근 발간한 「역외 토큰증권에 관한 금융당국 법령해석」뉴스레터를 참고하여 주시기 바랍니다. 상기 내용과 관련하여 전문적 검토나 지원이 필요하신 경우, 언제든지 법무법인(유) 광장의 디지털자산센터로 문의하여 주시기 바랍니다.  

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[이하 각주] 1) 개정법 제2조 제4호의2. "분산원장등록주식등"이란 분산원장 및 그 연계장부[전자적 방식으로 기재하는 주식등에 관한 권리의 발생ㆍ변경ㆍ소멸에 대한 정보(이하 "전자등록정보"라 한다) 중 분산원장에 기재하기 적합하지 아니한 정보로서 대통령령으로 정하는 정보를 별도로 관리하기 위하여 분산원장과 전자적으로 연계된 장부로서 대통령령으로 정하는 것을 말한다. 이하 "분산원장등"이라 한다]인 전자등록계좌부에 전자등록된 주식등을 말한다. 저자 및 관련 전문가  - 안병남 수석전문위원 ( byungnam.ahn@leeko.com ) - 최우영 변호사 ( wooyoung.choi@leeko.com ) - 한서희 변호사 ( suhhee.han@leeko.com ) - 주성환 변호사 ( seonghwan.ju@leeko.com )  

On September 3, 2026, the Ministry of Employment and Labor (MOEL) issued new guidelines elaborating the scope of "labor disputes" under the Trade Union and Labor Relations Adjustment Act (TULRAA), entitled the "Guidelines on the Scope of Labor Disputes, Including Company Performance-Based Bonuses" (New Guidelines). For context, the latest amendments to the TULRAA—also known as the Yellow Envelope Act—significantly expanded the scope of permissible "labor disputes" by including disagreements concerning the "determination of working conditions" (e.g., wages, working hours, welfare, termination and employee status) as well as "managerial decisions that affect working conditions." Since the Yellow Envelope Act took effect on March 10, 2026, labor unions have increasingly sought to bargain over matters that are traditionally viewed as falling within the realm of management-level decision-making – e.g., bonuses tied to a certain percentage of operating profit or strategic investment decisions made by management. As these topics have garnered more public attention in recent months, there has been considerable confusion about the meaning and scope of "managerial decisions" over which employers must engage in collective bargaining under the amended TULRAA. The New Guidelines—built upon the general interpretive framework set out in its earlier guidelines issued in February 2026—represent the MOEL’s latest attempt to provide more concrete standards for interpreting and applying the amended TULRAA in the context of collective bargaining, labor-dispute mediation, industrial action, and unfair labor practice proceedings. Below, we address key aspects of the New Guidelines and their practical implications for employers.    

1. Whether Profit-Based Bonuses Fall Within the Scope of Permissible "Labor Disputes"

    Profit-based bonuses can take various forms depending on how their eligibility, calculation, amount, and timing are structured. Such wide variance has created uncertainty as to whether—and under what circumstances—such bonuses would fall within the scope of permissible "labor disputes" requiring employers to engage in collective bargaining.     The New Guidelines clarified that:     ■ Bonuses directly linked to a fixed percentage of company profits—such as revenue, operating profit, or net income—generally fall outside the scope of "labor disputes." MOEL reasoned that requiring employers to bargain over such demands could result in a fundamental restriction against a company’s managerial freedom to conduct its business or interfere with the rights and interest of third parties, including shareholders.     ■ In contrast, MOEL reiterated that concerning employees’ wages, benefits, bonuses tied to individual performance (or fixed bonuses) or other terms and conditions of employment do fall within the scope of "labor disputes" and therefore require employers to engage in collective bargaining.  

2. Meaning of "Managerial Decisions Affecting Working Conditions"

    MOEL’s earlier guidelines issued in February 2026 took the position that a "managerial decision" may become subject to a labor dispute where it results in "substantive and specific changes" to working conditions. Conversely, where the managerial decision’s potential impact on working conditions remains merely abstract or speculative at the time of the decision, the managerial decision would fall outside the scope of permissible "labor disputes".     The New Guidelines clarified that:     ■ As a general rule, a managerial decision, in and of itself, does not constitute a mandatory subject of collective bargaining. Thus, at a stage where a "managerial decision" is under review or merely announced, the mere possibility that the "managerial decision" may ultimately affect employees’ working conditions is insufficient to trigger an obligation to engage in collective bargaining.     ■ However, the "managerial decision" may become a mandatory subject of collective bargaining if it moves into the implementation stage and detailed plans (e.g., workforce arrangements) are formulated so that changes to employees’ working conditions can be objectively anticipated. The New Guidelines further illustrate how this framework is intended to operate in practice through examples such as corporate investments (e.g., plant establishment or relocation to abroad), business acquisitions or sales, or the introduction of new technologies like AI.  

3. MOEL’s Enforcement Approach

    The New Guidelines also explain how MOEL intends to approach cases where a labor union nevertheless seeks to bargain over a managerial decision itself or demands that a fixed percentage of company profits be allocated as bonuses:     ■ Mediation through LRC. At the mediation stage, the Labor Relations Commission (LRC) will encourage the union to modify its bargaining demands and present a reasonable alternative. If the union declines to do so, the LRC may issue administrative guidance (i.e. declining the union’s filing) on the basis that the relevant demand does not fall within the scope of permissible "labor disputes" under Article 2(5) of the TULRAA.     ■ Industrial Action Over Out-of-Scope Matters. Where a union engages in industrial action primarily to pursue matters that fall outside the scope of permissible "labor disputes," the legitimacy of such industrial action will be assessed in accordance with the standards established by Supreme Court precedent. In other words, industrial action may be found unlawful.     ■ Unfair Labor Practice Implications. An employer’s refusal to bargain over matters falling outside the scope of permissible "labor disputes" would not constitute an unfair labor practice, given that managerial decisions themselves (or demands for profit-based bonuses) do not trigger an obligation to engage in collective bargaining.  

4. Implications

    The New Guidelines provide meaningful clarification by confirming that profit-based bonus demands and managerial decisions with only an abstract or speculative impact on working conditions generally fall outside the scope of permissible "labor disputes".     That said, the New Guidelines are unlikely to eliminate uncertainty altogether for the following reasons:     ■ First, the exclusion for profit-based bonuses appears to focus on bonuses directly linked to certain profit metrics (e.g., revenue, operating profit or net income), potentially leaving room for unions to formulate bonus demands using other metrics.     ■ Second, because profit-based bonuses have not been categorically excluded and bargaining over this matter is not prohibited, unions may continue to pursue such demands alongside other matters that fall within the scope of permissible "labor disputes."     ■ Third, the legal basis for certain aspects of the New Guidelines may itself be subject to challenge, particularly as to whether MOEL has gone beyond the scope of authority delegated to it under the TULRAA. If these uncertainties persist, they may also lend further momentum to legislative proposals to amend the Korean Commercial Code to require shareholder approval for the payment of company performance bonuses that an employer is not contractually obligated to provide. Lee & Ko’s Labor and Employment Practice Group has been closely monitoring recent developments surrounding the amended TULRAA (i.e., Yellow Envelope Act) and continues to engage with clients through newsletters and seminars addressing key issues arising under the Yellow Envelope Act. On September 10, 2026, Lee & Ko will host a seminar on the Serious Accidents Punishment Act and the Yellow Envelope Act, where we will provide a more detailed explanation of the New Guidelines and discuss practical response strategies for corporate clients. Lee & Ko remains committed to providing clients with timely guidance and legal support as they navigate the amended TULRAA. If you need assistance with the New Guidelines or related labor-management issues, please do not hesitate to contact Lee & Ko. Author Chang Soo JIN Partner, Hyunseok SONG Partner, Young Jin KIM Partner, JungwooLEE Partner, William KIM Senior Foreign Attorney, Shawn HAN Senior Foreign Attorney

2025. 7. 22. 법률 제20991호로 개정된 상법(개정 상법)에 따라 이사의 충실의무의 대상이 회사 외에 주주로까지 확대되었고, 이사는 ‘총주주의 이익 보호’ 및 ‘전체 주주의 이익 공평 대우’ 의무를 부담하게 되었습니다. 이에 따라 이해상충 가능성이 있는 기업조직개편 거래에서 이사가 어떠한 절차적 조치를 갖추어야 하는지가 실무상 중요한 쟁점으로 부각되고 있으며, 그 중심에 특별위원회 제도가 자리하고 있습니다. 본 뉴스레터에서는 3회에 걸쳐 특별위원회의 설치 및 운영 실무에 관하여 고려 또는 유의할 필요가 있는 사항들을 살펴보고자 합니다. 이번 첫 순서에서는 최근 국내에서 특별위원회 제도가 논의되고 있는 배경과 해외에서의 운영 형태를 소개하고, 다음 순서부터 국내에서의 운영 실무를 항목별로 살펴보겠습니다.    

1. 특별위원회 제도 논의의 배경

    1) 법무부 가이드라인

        법무부는 개정상법에 따라 기업조직개편 시 이사가 그 직무를 수행함에 있어 유의 및 참조할 사항들에 관하여 2026. 2. 25. 「기업조직개편 시 이사의 행위규범 가이드라인」(법무부 가이드라인)을 배포하였습니다. 법무부 가이드라인은 이사·지배주주·경영진과 회사 사이에 이해상충이 존재하는 거래 또는 지배주주와 일반주주 사이에 이해상충이 존재하는 거래에 대해 일정한 공정성 강화 조치를 고려할 수 있다고 하면서, 이러한 공정성 강화 조치로서 ‘특별위원회’, ‘독립적 외부전문가의 검토’ 및 ‘주주에 대한 충실한 정보 제공’ 등을 제시하고 있습니다.         법무부 가이드라인은 특별위원회를 회사와 주주의 이익을 보호하고 그로 인한 분쟁 및 책임의 가능성을 줄이기 위해 회사가 자율적으로 구성할 수 있는 임의적 기구로 소개하고 있습니다.  

    2) 금융감독원의 심사 실무

        그런데 법무부 가이드라인 배포 이후 금융감독원은 다수의 계열회사 간 합병 및 포괄적 주식교환 사례에서 증권신고서 또는 주요사항보고서 심사 시 정정 요구를 통해 개정상법상 이사의 주주충실의무 이행을 위한 공정성 강화 조치의 구체적인 내용을 기재할 것을 지적하면서 특별위원회의 구성, 개별 위원의 독립성 및 전문성에 대한 객관적 판단 근거, 특별위원회의 권한, 설치 방식 및 회차별 논의 내용 등을 매우 상세하게 공시하도록 요구하고 있습니다. 또한, 상장폐지를 위한 공개매수에서도 대상회사의 의견표명서 제출, 특별위원회 설치, 외부평가기관 선정 등의 절차를 거친 사례가 확인되고 있습니다.         이에 따라 실무에서는 계열회사 간 합병·포괄적 주식교환 등의 거래가 증권신고서 또는 주요사항보고서 제출 대상에 해당하는 경우나 상장폐지를 위한 공개매수의 경우에는 특별위원회의 설치 및 엄격한 운영이 사실상 필수적인 절차로 인식되고 있습니다.         아울러 증권신고서 또는 주요사항보고서 제출 대상이 아닌 경우에도, 이사·지배주주·경영진과 회사 또는 지배주주와 일반주주 사이에 정보 불균형 또는 이해상충이 존재하는 거래에서 특별위원회가 설치 및 운영될 경우 이사 책임의 가능성을 줄이는 공정성 강화 조치로 인정될 수 있을 것으로 기대되고 있습니다.  

2. 미국에서의 운영 형태

    1) 판례

        미국 델라웨어주 판례는 경영판단원칙이 적용되는 일반적인 거래와 달리 지배주주가 관여된 이해상충 거래에 대해서는 가장 엄격한 심사기준인 ‘완전한 공정성(entire fairness)’ 심사를 적용하여 이사로 하여금 거래의 실체적 공정성과 절차적 공정성을 입증할 의무를 부담하도록 하되, 거래 초기 단계부터 (i) 독립성을 갖춘 회사의 이사들로 구성된 특별위원회의 승인 및 (ii) 이해관계 없는 소수주주 과반수의 다수결이라는 이중 보호장치를 갖추는 경우에는 절차적 공정성이 갖추어진 것으로 보아 경영판단원칙이 적용된다는 입장을 취하였습니다(Kahn v. M&F Worldwide Corp.).         나아가 델라웨어주 판례는 특별위원회가 형식적으로 존재하는 것만으로는 부족하다고 보아, 보호장치가 실질적 협상 개시 이전에 갖추어질 것, 위원 전원이 지배주주로부터 독립적일 것, 위원회가 자문사를 자유롭게 선임하고 거래를 확정적으로 거부할 실질적 협상 권한을 보유할 것, 지배주주와 대등한 지위에서 협상을 수행할 것 등을 요구하여 왔습니다(Olenik v. Lodzinski, Tornetta v. Musk 등).  

    2) 법령

        2025. 3.경 델라웨어주는 일반회사법(DGCL) 제144조 개정을 통해 위와 같은 판례의 엄격한 기준을 입법적으로 수정 및 완화하였습니다.         즉, 개정 제144조는 지배주주 관여 이해상충 거래 가운데 (i) 지배주주가 회사 지분 전체를 취득하는 상장폐지 거래(going-private transaction)의 경우에는 독립적 특별위원회의 승인과 소수주주 다수결 승인을 모두 갖추어야 충실의무 위반에 대한 이사 등의 손해배상 책임이 면제되는 Safe Harbor를 인정하되, (ii) 그 외의 지배주주 관여 거래의 경우에는 특별위원회의 승인과 소수주주 다수결 승인 중 어느 하나만 갖추어도 Safe Harbor가 인정되도록 하였습니다. 위 개정 이후 지배주주 이해상충 거래에 대한 Safe Harbor 인정을 위해서는 독립적인 특별위원회의 구성 및 운영이 핵심적 요소로 인정되고 있습니다.  

3. 일본에서의 운영 형태

    일본에서는 2019. 6. 28. 경제산업성에 의해 「공정한 M&A의 바람직한 방향에 관한 지침」(공정 M&A 지침)이 제정되어, 경영진이 자금을 출자하여 일반주주로부터 상장회사 주식을 취득하는 거래(MBO) 및 지배주주가 상장종속회사를 완전자회사화하는 거래에 대하여 거래 조건의 공정성을 담보하기 위한 조치로 특별위원회의 설치가 권고되고 있습니다.     일본의 특별위원회 제도는, 위원이 매수자 및 해당 M&A 성사 여부로부터 독립성을 갖추어야 하고, 거래의 공정성을 판단할 적격성·전문성을 보유하여야 하며, 특별위원회가 거래 조건이 사실상 확정되기 이전의 초기 단계에 설치되어 거래 조건의 형성 과정에 실질적으로 관여하여야 한다는 점에서는 미국과 동일합니다. 다만, (i) 특별위원회가 반드시 회사의 이사로 구성될 필요는 없고(원칙적으로 사외이사로 선임하는 것이 바람직하며, 필요시 외부전문가를 보완적으로 선임할 수 있다고 보고 있습니다), (ii) 실질적 협상 권한이 반드시 부여되어야 하는 것이 아니며, (iii) 회사법상 근거를 둔 기구가 아니므로 그 자체로 회사의 의사결정을 대체할 수는 없고 이사회가 그 판단을 최대한 존중하는 방식으로 운영되고 있고, (iv) 지배주주 관여 이해상충 거래에 포괄적으로 특별위원회가 설치되는 미국과 달리 MBO 및 지배주주의 상장종속회사 완전자회사화 거래에 한정하여 설치가 권고된다는 점에서 미국과 차이가 있습니다.  

4. 시사점

    이와 같이 특별위원회 제도의 운영이 정착된 미국 및 일본의 운영 형태를 살펴보면, 제도의 구체적인 모습에는 차이가 있으나 위원의 독립성과 전문성, 거래 초기 단계에서의 설치, 거래 조건 형성 과정에 대한 실질적 관여가 공통적으로 핵심 요소로 요구되고 있습니다. 그리고 일본에서는 (i) 반드시 회사의 이사로 구성될 필요는 없고 (ii) 실질적 협상 권한이 반드시 부여되어야 하는 것은 아니라는 특징이 있습니다. 이러한 공통점과 일본에서의 특징은 국내의 법무부 가이드라인 및 금융감독원의 심사 실무에서도 유사하게 발견됩니다.     이해상충 가능성이 있는 조직개편 거래를 준비하는 회사로서는 이러한 요소들을 염두에 두고 특별위원회의 설치 및 운영을 검토할 필요가 있습니다.     다음 순서에서는 국내에서의 논의 및 운영 실무 중 특별위원회 대상 거래 및 행위, 특별위원회의 권한 및 역할, 특별위원회 구성에 관하여 살펴보겠습니다. 법무법인(유) 광장 기업자문그룹과 기업법연구센터는 특별위원회 설치 및 운영 실무를 지속적으로 모니터링하고 관련 업계에 미칠 영향을 심층적으로 분석하여 필요한 정보를 신속하게 제공하여 드리도록 하겠습니다. 저자 및 관련 전문가 - 김종욱 변호사 ( jongwook.kim@leeko.com ) - 김태정 변호사 ( taejung.kim@leeko.com ) - 문제윤 변호사 ( jeyoun.moon@leeko.com ) - 고대웅 변호사 ( daewoong.ko@leeko.com )  

상장법인이 합병 등* 거래를 하는 경우 그 가액을 공정가액으로 산정하도록 하고 관련 절차 및 공시 의무를 강화하는 내용의 개정 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(개정 자본시장법 또는 개정법)이 2026.9.8. 공포되었고, 공포 후 3개월이 경과한 날인 2026.12.9.부터 시행될 예정입니다. * 합병, 중요한 영업 또는 자산의 양수 또는 양도, 주식의 포괄적 교환 또는 포괄적 이전, 분할 또는 분할합병    

I.  주요 내용

    1. 개정법의 변경 내용 – 공정가액 산정 의무 도입 및 공시 의무 등 확대

 

    2. 주요 변경사항 – 합병 등 가액 및 매수가격 결정 시 공정가액 방식으로의 전환

        위에서 정리한 개정법에 따른 변경사항 중, 계열회사 간 합병 등에서 상대법인과의 이해관계에 대한 공시 의무 도입은, 이번에 신설된 제도로서 거래의 투명성을 높이는 유의미한 변화로 볼 수 있으나, 중대한 변화는 아닙니다.         계열회사 간 합병 등에서 외부평가기관의 선정 주체를 감사 또는 감사위원회로 규정한 것은, 기존에도 외부평가기관 선정 시 감사의 동의 또는 감사위원회의 의결이 요구되었고, 최근 상법 개정으로 이사의 주주에 대한 충실의무가 명문화되고 법무부의 「기업조직개편 시 이사의 행위규범 가이드라인」에 따라 계열회사 간 합병 등 거래에서 특별위원회의 운용이 정착되는 추세임을 고려할 때, 개정법에 따른 영향이 아주 크지는 않아 보입니다.         이사회 의견서 작성 및 공시 의무는 기존에 이미 자본시장법 시행령 및 공시 규정에 도입되었던 의무를 법률로 상향한 것으로서 실질적으로 새로운 의무를 신설한 것은 아니며, 외부평가기관의 평가 대상이 ‘합병가액의 적정성’에서 ‘합병 등’으로 확대되었으나 구체적인 평가 범위는 향후 시행령에서 정해질 예정이므로 현 단계에서 본질적인 변경인지를 단정하기 어려운 면이 있습니다.         결국, 이번 개정의 핵심은 상장법인의 합병 등 가액 산정 및 주식매수청구권 행사 시 매수가격 결정 방식을 ‘기준시가’에서 ‘공정가액’ 방식으로 전환하였다는 점에 있습니다.  

II. 시사점

    1. 공정가액 산정 방식에 관한 하위규정 확인 및 주목 필요

        개정법은 상장법인의 합병 등 가액 산정 방식과 주식매수 가격 결정 방식을 기준시가 방식에서 공정가액 산정 방식으로 전환하였는데, 합병 등의 요건ㆍ방법 등의 기준, 매수가격 산정의 절차ㆍ방법 등의 기준을 「자본시장법 시행령」에서 정하도록 위임하고 있습니다(제165조의4제7항, 제165조의5제3항).         이에, 구체적인 공정가액 산정 방법과 절차 등은 자본시장법 시행령 및 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」(증발공)에서 구체화될 것으로 예상되며, 개정법 시행일 이후 합병 등 거래를 진행할 예정인 상장법인으로서는 이러한 하위규정의 개정 내용을 지속적으로 확인할 필요가 있습니다.  

    2. 합병 등 가액 및 매수가격 산정 기준 일원화에 따른 실무상 고려사항

        기존에는 합병가액과 매수가격 모두 기준시가를 기초로 산정하면서도, 양 가액의 기준시가 산정에 반영되는 기간이 상이하였습니다. 이에 따라 상장회사는 과도한 주식매수청구권 행사로 인하여 합병이 무산되는 위험을 회피하기 위해, 매수가격보다 (합병가액 및) 주가가 더 높은 시점을 선택하여 이사회 결의 및 공시를 진행하는 경향이 있었습니다.         개정법은 합병가액과 매수가격의 산정 모두 “주식가격, 자산가치, 수익가치 등을 종합적으로 고려”하여 산정토록 동일하게 규정하였다는 점에서 의미가 있습니다.         다만, 과연 시행령, 증발공 등 하위규정에서 양 가격을 동일하게 규율할지, 다르게 산정될 수 있는 근거를 남길지는 하위규정을 확인하기 전에는 단정하기 어려워 보입니다.         어느 경우이든, 합병 당사회사로서는 여전히 주식매수청구권 행사 가능성과 관련하여 합병가액 및 주식매수가격과 합병 결의 시점의 주가 추이를 살피면서 합병 결의 시점을 저울질해야 할 가능성은 있어 보입니다.  

    3. 합병가액 산정 방식 변경에 따른 계열회사 간 합병의 활용 가능성 확대

        2024.12.26. 개정 자본시장법 시행령 전에는 상장법인이 다른 법인과 합병하려는 경우(합병 상대회사가 계열회사인지 여부를 불문하고) 상장법인의 합병가액은 원칙적으로 기준시가로 산정하도록 규정하고 있었으나, 2024.12.26. 개정 자본시장법 시행령은 기업 간 자율적 교섭에 따른 구조조정 제고를 이유로 비계열회사 간의 합병을 합병가액 산식의 적용 대상에서 제외한 바 있습니다.         다만, 계열회사 간 합병의 경우에는 여전히 기준시가 방식을 유지하였는데, 지배주주가 자신에게 유리한 합병 시점을 선택할 수 있어 소액주주에게 손해를 야기할 수 있다는 문제가 지적되어 왔고, 상장법인과 비상장법인 간 합병 시 비상장법인의 합병가액을 증발공 등 법령에서 정한 산정 방식에 따를 경우 사업 성격에 따라서는 비상장법인의 실질적인 가치가 충분히 반영되지 못하여 합병가액이 지나치게 저평가될 수밖에 없어 오히려 합병의 실행을 저해하는 결과가 되기도 하였습니다.         그런데, 개정 자본시장법 하에서는 공정가액 산정 기준이 계열회사와의 합병 및 비계열회사와의 합병을 불문하고 상장법인의 모든 합병 등에 적용되는바, 이와 같이 계열회사 간 합병에 있어서도 공정가액에 기해 합병가액을 산정하도록 하는 경우 오히려 기존 증발공에 따를 경우 합병가액이 왜곡될 수 있는 비상장 계열회사와의 통합을 추진함에 있어서 ‘합병’이라는 방식을 더 적극적으로 활용할 여지가 생겼다고 볼 수도 있겠습니다.  

    4. 유예기간을 고려한 합병 등 추진 시기의 검토

        개정법은 공포 후 3개월이 경과한 날부터 시행되고(부칙 제1조), 합병 등의 가액 산정 및 매수가격 결정에 관한 개정 규정은 개정법 시행 이후 합병 등에 관한 이사회 결의를 하는 경우부터 적용됩니다(부칙 제2조, 제3조). 즉, 개정법 시행일 전에 합병 등에 관한 이사회 결의가 이루어진 경우에는 종전 규정이 적용됩니다.         개정법에서 규정하고 있는 3개월의 유예기간은 상장법인의 합병 등의 준비 및 실행에 필요한 기간을 고려할 때 비교적 짧은 편인바, 개정법 시행일 전에 종전 규정에 따라 합병 등을 추진함에 있어서는 개정법 적용을 회피하려는 것이라는 문제 제기 또는 오해의 소지가 있으므로, 개정법 시행일 전에 이사회를 개최하는 일정으로 준비 및 추진하던 합병 등이 있는 경우에는 개정법 시행일 전에 합병 등 결의를 진행하는 것이 필요하다는 점(시기의 적절성) 및 개정법 내용을 감안하더라도 합병 등 가액이 적정하거나 특별히 불합리하지 않다는 점(가액의 적정성) 등에 관하여 충분한 검토를 거치고 근거를 구비하는 것이 바람직하겠습니다.         합병 등 조직개편 거래를 계획하고 있는 상장법인 및 그 계열회사는 향후 개정될 자본시장법 시행령 등 하위규정의 내용을 지속적으로 확인하는 한편, 가치평가, 외부평가기관 선정, 특수관계인과의 이해관계 조사, 공시 등을 감안하고 거래 일정에 반영할 필요가 있습니다. 법무법인(유) 광장 기업자문그룹은 관련 법령 및 규제의 제·개정 동향을 지속적으로 모니터링하고 관련 업계에 미칠 영향을 심층적으로 분석하여 보다 유익한 정보를 신속하게 제공하여 드리도록 하겠습니다. 저자 및 관련 전문가 - 구대훈 변호사 ( koo@leeko.com ) - 박경균 변호사 ( kyunggyoon.park@leeko.com ) - 이영찬 변호사 ( youngchan.lee@leeko.com ) - 김도헌 변호사 ( doheon.kim@leeko.com )