중대한 부정적 영향을 이유로 한 주식매매계약의 해제를 인정한 대법원 판결

최근 대법원은 주식매매계약에서 중대한 부정적 영향(Material Adverse Effect, 소위 MAE)을 이유로 한 매수인의 계약 해제가 적법하다고 판단한 원심판결을 확정하였습니다(대법원 2025. 6. 26. 선고 2022다295513 판결; 대상판결). 대상판결은 대법원이(직접 심리를 거쳐) MAE 조항에 근거한 M&A 계약 해제를 인정한 첫 사례로, MAE 조항 해석에 대한 일반론 및 판단 기준을 제시했다는 점에서 의미 있는 판결로 평가됩니다.

1. 사안의 개요: 주식매매계약 체결 후 매수인이 MAE 발생을 이유로 계약 해제
    매도인(원고)은 2018. 3. 매수인(피고)과 사이에, 매도인의 X 사업부 및 Y 사업부(총칭하여 분할대상사업)를 물적 분할한 후 신설 회사의 주식을 매도하기로 하는 내용의 주식매매계약(이 사건 계약)을 체결하였습니다.

    이 사건 계약에서는 “중대한 부정적 영향”을 다음과 같이 정의하였고, “분할대상사업 또는 신설 회사에 중대한 부정적 영향이 확인된 경우”에는 매수인이 이 사건 계약을 해제할 수 있도록 규정하였습니다.

        “중대한 부정적 영향”은 분할대상사업, 신설회사 또는 자회사의 사업, 자산, 부채, 재무상태 또는 경영실적에 중대하게 부정적인 영향을 미치는 또는 중대하게 부정적인 영향을 초래할 것으로 합리적으로 예상되는 사건, 사유 또는 사정으로서, 개별적으로 또는 다른 부정적 사건, 사유 또는 사정과 종합하여 분할대상사업 또는 신설회사의 가치를 최종 매매대금의 10% 이상 감소시키는, 또는 그와 같이 감소시킬 것으로 합리적으로 예상되는 경우를 의미한다.

        단, ① 매도인, 그 임직원, 대리인 또는 자문사가 매수인 측에 본 계약 체결 이전에 서면으로 제공한 자료 등(보다 명확히 하면, 매도인, 그 임직원, 대리인 또는 자문사가 본 계약 체결 이전 분할대상사업, 신설회사 및/또는 자회사에 관한 매수인의 회계, 세무, 법률, 영업 등 전반에 대한 실사 시의 질의응답 세션 및/또는 경영진 인터뷰에서 매수인 측에게 구두로 답변하거나 공개한 사항을 포함)을 통하여 알았던 사건, 사유 또는 사정, ② 법령의 변경으로 인한 경우는 이에 해당하지 아니한다.

    그런데, 이 사건 계약 체결 이후, (1) 분할대상사업의 전체 매출액 중 70% 이상을 차지하는 주거래처(A사 및 B사)의 2018년도 휴대전화 생산량이 급감하는 사정(제1사정)이 발생하였고, (2) 분할대상사업의 수익성을 좌우하는 핵심 부품을 A사 제품에 납품하는 공급계약 수주에 실패하는 사정(제2사정)이 발생하였습니다.

    이에, 매수인은 2018. 7. 위와 같은 사정으로 인하여 분할대상사업의 가치가 최종 매매대금의 10% 이상 감소하여 MAE가 발생하였다는 이유로 매도인에게 이 사건 계약의 해제를 통보하였습니다.


2. 대상판결의 주요 내용: MAE 발생 인정 및 그에 따른 계약 해제의 정당성 인정
    대법원 판결은 2심 법원의 결론을 그대로 원용하면서 MAE 발생 및 계약 해제의 정당성을 인정하였습니다. 법원의 구체적인 판단 근거는 다음과 같습니다.

    법원은, 제1사정과 관련하여, 인수계약 체결 당시 알지 못한 사건, 사유 또는 사정으로 인하여 계약 체결 이후 인수 대상 기업의 주된 거래처들의 경영이 급격히 악화되고, 그로 인하여 인수 대상 기업과 주된 거래처들의 거래가 급격히 감소함에 따라 인수 대상 기업의 경영 실적이 악화되어 결국 기업 가치가 급격히 하락하는 것은 기업 인수 시 매수인이 회피하려고 하는 대표적인 위험 중 하나로 볼 수 있는데, 이 사건에서 주거래처의 휴대전화 출하량 및 휴대전화 생산량이 전년 대비 4.4%~14.97% 감소한 것은 ‘분할대상사업의 사업, 자산, 부채, 재무상태 또는 경영실적에 중대하게 부정적인 영향을 미치거나 향후 영향을 초래할 것’임을 충분히 합리적으로 예상할 수 있다고 판단하여, 제1사정이 MAE 사유에 해당한다고 인정하였습니다.

    또한, 법원은, 제2사정과 관련하여, (i) X사업부 중 휴대전화 부문의 월별 매출은 본 핵심 부품의 매출에 크게 의존하는 점, (ii) 계약 체결 과정에서 매도인이 매수인에게 주식 매매대금의 증액을 요청하면서 제출한 X사업부의 가치평가 근거 자료에 의하면, A사에 공급하는 본 핵심 부품의 수요∙공급이 증가함에 따라 본 핵심 부품의 시장 점유율이 일정한 비율로 증가할 것이라고 되어 있다는 점 등에 비추어, 매도인이 이 사건 계약 체결 시의 예상과 달리 A사에 본 핵심 부품을 공급할 수 없게 된 것은 ‘분할대상사업의 사업, 자산, 부채, 재무상태 또는 경영실적에 중대하게 부정적인 영향을 초래할 것으로 합리적으로 예상되는 사건, 사유 또는 사정’에 해당한다고 판단하여, 제2사정 역시 MAE 사유에 해당한다고 인정하였습니다.

    그리고, 법원은, 매수인이 이 사건 계약 체결 당시 제1, 2사정에 관하여 알고 있었다고 보기는 어려워, 이 사건 계약에 규정된 MAE의 예외 사유가 존재하지는 않는다고 판단하였습니다.

    한편, 이 사건 계약에서는 분할대상사업 가치의 10% 이상 감소를 MAE로 규정하고 있는데, 법원은 이 사건 계약에서 명시적으로 차감 전 순이익(EBITDA) 가치평가 방식에 의하여 장래의 가치 감소 여부∙정도를 평가하기로 하는 취지의 규정을 두고 있지는 아니하나, 매도인과 매수인이 이 사건 계약 체결 시 X사업부의 가치를 EBITDA 가치평가 방식에 따라 평가하여 이 사건 계약의 최종 매매대금을 정하였다는 점을 고려할 때, EBITDA 가치평가 방식에 따라 가치 감소 여부를 판단하는 것이 타당하다고 판시하였습니다. 다만, 일률적으로 예상 가치 감소분에(매수인이 적용했다고 주장하는) 멀티플 배수 5.44를 곱한 금액으로 10% 이상 가치 감소 여부를 판단하여야 하는 것은 아니라고 보면서도, 제1, 2사정으로 인하여 (1) 분할대상사업의 EBITDA가 10% 이상 감소하였거나, (2) 이 사건 계약 체결 이후 5.44년 동안 10% 이상 감소할 것으로 합리적으로 예상된다면, 이 사건 계약상 MAE에 해당한다고 판단하여, 그 사유에 따라서는 멀티플 배수가 적용된 기간(5.44년)이 고려될 수 있음은 인정하였고, 재판 진행 과정에서 실제로 확인된 분할대상사업의 2018년도 및 2019년도 2년간 EBITDA 감소 금액의 합계가 10% 이상에 해당하여, 이를 고려하면 매수인이 2018. 7. 이 사건 해제 당시 분할대상사업에 10% 이상의 가치 감소가 발생할 것으로 예상한 것은 합리적이었다고 보는 것이 타당하다고 판단하였습니다.

3. 시사점: M&A 계약에서 MAE 조항의 중요성 증대
    M&A 계약 협상 과정에서 거래 종결의 확실성(Closing Certainty)이 중요한 이슈가 되는 경우가 많고, 그에 따라 거래 종결의 확실성에 직접적인 영향을 줄 수 있는 MAE 조항에 대하여 치열한 협상이 이루어지는 경우가 많습니다. 이번에 실제로 대법원이 MAE 조항에 근거한 M&A 계약의 해제를 인정한 사례가 나왔다는 점에서, 향후에도 M&A 계약에서 MAE 조항을 어떻게 규정할 것인지는 상당히 중요한 주제가 될 것으로 예상됩니다.

    특히, 대상판결은 주식매매계약서의 문언을 중시하여 업황 악화나 대상 회사의 실적 하락을 MAE 사유로 인정했다는 점을 주목할 필요가 있겠고, 향후 M&A 계약서 작성 시 이 점에 유의하여 대상 회사의 상황 등을 고려하여 해당 사안에서 요구되는 적절한 내용의 MAE 조항 및 예외 사유를 규정하도록 고려할 필요가 있겠습니다. 나아가, 법원이 가치 감소 여부 및 정도를 판단함에 있어서 단순히 순자산가치가 아니라 당사자들의 매매대금 결정 경과를 고려하여 EBITDA를 기준으로 판단하였다는 점도 중요한 의미가 있어 보입니다.

    다만, 대상판결의 사안은, (i) MAE 조항에서 분할대상사업의 ‘자산, 부채, 재무상태’ 외에 ‘경영실적’을 포함하여 다소 넓게 규정하고 있다는 점, (ii) MAE 예외 조항에 ‘단순한 실적 하락’이나 ‘전망 미충족’ 등을 예외 사유로 규정하지 않았다는 점 등의 특유한 사정이 존재하고, MAE 조항이 다른 방식으로 규정되었다면 다른 결론이 도출될 수도 있었던 것으로 보이는 측면이 있다는 점에서, 모든 M&A 계약에 일반적으로 적용되기는 어려운 것으로 보인다는 점은 유의가 필요해 보입니다. 즉, 이번 대법원 판결은 주식매매계약에 있어 보다 정밀한 계약 문언의 협상 및 규정이 매우 중요하다는 교훈을 다시 한번 상기해 준 것으로 평가할 수 있습니다.


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