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상장법인이 합병 등* 거래를 하는 경우 그 가액을 공정가액으로 산정하도록 하고 관련 절차 및 공시 의무를 강화하는 내용의 개정 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(개정 자본시장법 또는 개정법)이 2026.9.8. 공포되었고, 공포 후 3개월이 경과한 날인 2026.12.9.부터 시행될 예정입니다. * 합병, 중요한 영업 또는 자산의 양수 또는 양도, 주식의 포괄적 교환 또는 포괄적 이전, 분할 또는 분할합병    

I.  주요 내용

    1. 개정법의 변경 내용 – 공정가액 산정 의무 도입 및 공시 의무 등 확대

 

    2. 주요 변경사항 – 합병 등 가액 및 매수가격 결정 시 공정가액 방식으로의 전환

        위에서 정리한 개정법에 따른 변경사항 중, 계열회사 간 합병 등에서 상대법인과의 이해관계에 대한 공시 의무 도입은, 이번에 신설된 제도로서 거래의 투명성을 높이는 유의미한 변화로 볼 수 있으나, 중대한 변화는 아닙니다.         계열회사 간 합병 등에서 외부평가기관의 선정 주체를 감사 또는 감사위원회로 규정한 것은, 기존에도 외부평가기관 선정 시 감사의 동의 또는 감사위원회의 의결이 요구되었고, 최근 상법 개정으로 이사의 주주에 대한 충실의무가 명문화되고 법무부의 「기업조직개편 시 이사의 행위규범 가이드라인」에 따라 계열회사 간 합병 등 거래에서 특별위원회의 운용이 정착되는 추세임을 고려할 때, 개정법에 따른 영향이 아주 크지는 않아 보입니다.         이사회 의견서 작성 및 공시 의무는 기존에 이미 자본시장법 시행령 및 공시 규정에 도입되었던 의무를 법률로 상향한 것으로서 실질적으로 새로운 의무를 신설한 것은 아니며, 외부평가기관의 평가 대상이 ‘합병가액의 적정성’에서 ‘합병 등’으로 확대되었으나 구체적인 평가 범위는 향후 시행령에서 정해질 예정이므로 현 단계에서 본질적인 변경인지를 단정하기 어려운 면이 있습니다.         결국, 이번 개정의 핵심은 상장법인의 합병 등 가액 산정 및 주식매수청구권 행사 시 매수가격 결정 방식을 ‘기준시가’에서 ‘공정가액’ 방식으로 전환하였다는 점에 있습니다.  

II. 시사점

    1. 공정가액 산정 방식에 관한 하위규정 확인 및 주목 필요

        개정법은 상장법인의 합병 등 가액 산정 방식과 주식매수 가격 결정 방식을 기준시가 방식에서 공정가액 산정 방식으로 전환하였는데, 합병 등의 요건ㆍ방법 등의 기준, 매수가격 산정의 절차ㆍ방법 등의 기준을 「자본시장법 시행령」에서 정하도록 위임하고 있습니다(제165조의4제7항, 제165조의5제3항).         이에, 구체적인 공정가액 산정 방법과 절차 등은 자본시장법 시행령 및 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」(증발공)에서 구체화될 것으로 예상되며, 개정법 시행일 이후 합병 등 거래를 진행할 예정인 상장법인으로서는 이러한 하위규정의 개정 내용을 지속적으로 확인할 필요가 있습니다.  

    2. 합병 등 가액 및 매수가격 산정 기준 일원화에 따른 실무상 고려사항

        기존에는 합병가액과 매수가격 모두 기준시가를 기초로 산정하면서도, 양 가액의 기준시가 산정에 반영되는 기간이 상이하였습니다. 이에 따라 상장회사는 과도한 주식매수청구권 행사로 인하여 합병이 무산되는 위험을 회피하기 위해, 매수가격보다 (합병가액 및) 주가가 더 높은 시점을 선택하여 이사회 결의 및 공시를 진행하는 경향이 있었습니다.         개정법은 합병가액과 매수가격의 산정 모두 “주식가격, 자산가치, 수익가치 등을 종합적으로 고려”하여 산정토록 동일하게 규정하였다는 점에서 의미가 있습니다.         다만, 과연 시행령, 증발공 등 하위규정에서 양 가격을 동일하게 규율할지, 다르게 산정될 수 있는 근거를 남길지는 하위규정을 확인하기 전에는 단정하기 어려워 보입니다.         어느 경우이든, 합병 당사회사로서는 여전히 주식매수청구권 행사 가능성과 관련하여 합병가액 및 주식매수가격과 합병 결의 시점의 주가 추이를 살피면서 합병 결의 시점을 저울질해야 할 가능성은 있어 보입니다.  

    3. 합병가액 산정 방식 변경에 따른 계열회사 간 합병의 활용 가능성 확대

        2024.12.26. 개정 자본시장법 시행령 전에는 상장법인이 다른 법인과 합병하려는 경우(합병 상대회사가 계열회사인지 여부를 불문하고) 상장법인의 합병가액은 원칙적으로 기준시가로 산정하도록 규정하고 있었으나, 2024.12.26. 개정 자본시장법 시행령은 기업 간 자율적 교섭에 따른 구조조정 제고를 이유로 비계열회사 간의 합병을 합병가액 산식의 적용 대상에서 제외한 바 있습니다.         다만, 계열회사 간 합병의 경우에는 여전히 기준시가 방식을 유지하였는데, 지배주주가 자신에게 유리한 합병 시점을 선택할 수 있어 소액주주에게 손해를 야기할 수 있다는 문제가 지적되어 왔고, 상장법인과 비상장법인 간 합병 시 비상장법인의 합병가액을 증발공 등 법령에서 정한 산정 방식에 따를 경우 사업 성격에 따라서는 비상장법인의 실질적인 가치가 충분히 반영되지 못하여 합병가액이 지나치게 저평가될 수밖에 없어 오히려 합병의 실행을 저해하는 결과가 되기도 하였습니다.         그런데, 개정 자본시장법 하에서는 공정가액 산정 기준이 계열회사와의 합병 및 비계열회사와의 합병을 불문하고 상장법인의 모든 합병 등에 적용되는바, 이와 같이 계열회사 간 합병에 있어서도 공정가액에 기해 합병가액을 산정하도록 하는 경우 오히려 기존 증발공에 따를 경우 합병가액이 왜곡될 수 있는 비상장 계열회사와의 통합을 추진함에 있어서 ‘합병’이라는 방식을 더 적극적으로 활용할 여지가 생겼다고 볼 수도 있겠습니다.  

    4. 유예기간을 고려한 합병 등 추진 시기의 검토

        개정법은 공포 후 3개월이 경과한 날부터 시행되고(부칙 제1조), 합병 등의 가액 산정 및 매수가격 결정에 관한 개정 규정은 개정법 시행 이후 합병 등에 관한 이사회 결의를 하는 경우부터 적용됩니다(부칙 제2조, 제3조). 즉, 개정법 시행일 전에 합병 등에 관한 이사회 결의가 이루어진 경우에는 종전 규정이 적용됩니다.         개정법에서 규정하고 있는 3개월의 유예기간은 상장법인의 합병 등의 준비 및 실행에 필요한 기간을 고려할 때 비교적 짧은 편인바, 개정법 시행일 전에 종전 규정에 따라 합병 등을 추진함에 있어서는 개정법 적용을 회피하려는 것이라는 문제 제기 또는 오해의 소지가 있으므로, 개정법 시행일 전에 이사회를 개최하는 일정으로 준비 및 추진하던 합병 등이 있는 경우에는 개정법 시행일 전에 합병 등 결의를 진행하는 것이 필요하다는 점(시기의 적절성) 및 개정법 내용을 감안하더라도 합병 등 가액이 적정하거나 특별히 불합리하지 않다는 점(가액의 적정성) 등에 관하여 충분한 검토를 거치고 근거를 구비하는 것이 바람직하겠습니다.         합병 등 조직개편 거래를 계획하고 있는 상장법인 및 그 계열회사는 향후 개정될 자본시장법 시행령 등 하위규정의 내용을 지속적으로 확인하는 한편, 가치평가, 외부평가기관 선정, 특수관계인과의 이해관계 조사, 공시 등을 감안하고 거래 일정에 반영할 필요가 있습니다. 법무법인(유) 광장 기업자문그룹은 관련 법령 및 규제의 제·개정 동향을 지속적으로 모니터링하고 관련 업계에 미칠 영향을 심층적으로 분석하여 보다 유익한 정보를 신속하게 제공하여 드리도록 하겠습니다. 저자 및 관련 전문가 - 구대훈 변호사 ( koo@leeko.com ) - 박경균 변호사 ( kyunggyoon.park@leeko.com ) - 이영찬 변호사 ( youngchan.lee@leeko.com ) - 김도헌 변호사 ( doheon.kim@leeko.com )  

금융위원회와 한국거래소는 2026. 7. 중복 상장의 원칙적 금지와 예외적 허용의 세부 기준을 담은 한국거래소 규정 및 중복 상장 가이드라인에 대한 제·개정안을 예고하고 공식 의견 수렴을 시작하였습니다. 가이드라인 제정안은 예고 기간을 거쳐, 증권선물위원회 및 금융위원회 정례회의 의결을 통해 최종 시행됩니다. 가이드라인은 그간 일반 주주 권익 침해 우려에도 불구하고 해외에 비해 관행적으로 추진되어 온 측면이 있던 중복 상장에 대하여 모회사 이사회에 주주 충실 의무 기반 5대 의무를 부과하고, 중복 상장 심사 기준을 도입하고 있습니다. 가이드라인의 주요 내용은 아래와 같습니다. 1. 중복 상장 규율의 구체적 적용 범위: 실질적 지배 자회사, 경제적 동일체 자회사     가이드라인은 주권상장법인이 실질적으로 지배하거나 사실상 경제적 동일체인 비상장회사를 상장하는 경우를 적용 범위로 하면서 구체적으로는 (i) 외부감사법상 종속회사(연결재무제표 대상) 및 (ii) 공정거래법상 계열회사로서 수직적 지배관계에 있는 회사를 그 적용 범위로 하고 있습니다. 수직적 지배관계의 판단은 모회사가 지분 20% 이상을 소유하고 있는 계열회사 또는 해당 계열회사가 다시 지분 50%를 초과하여 소유하고 있는 계열회사(손자·증손회사 등)를 기준으로 합니다. 분할뿐 아니라 인수 및 신설 등을 통해 형성된 모·자회사인 경우에도 기준에 부합하는 경우 적용 범위에 포함되며, 주권상장법인이 종속회사 등을 신규 상장하는 경우뿐 아니라 상장회사와 합병하는 등의 방식으로 우회적으로 상장하는 경우(우회 상장, 합병 상장(SPAC))도 적용 대상에 포함됩니다. 2. 모회사 이사회에 주주 충실 의무 기반 5대 의무 부과     가이드라인은 상장 모회사의 이사회에 대하여 주주 충실 의무에 기반하여 다음과 같은 5대 의무를 부과하였습니다.     1) 모·자회사의 중복 상장이 모회사 주주에게 미칠 영향을 평가할 것     2) 모회사 주주 보호 방안을 마련할 것     3) 주주 영향 평가 및 주주 보호 방안에 대하여 모회사 주주와 소통하거나 주주총회 또는 유사한 방법으로 주주 동의 여부를 확인할 것     4) 중복 상장에 대한 모회사 이사회 결의 결과를 자회사에 통보할 것     5) 의무 이행 사항을 단계적으로 공시할 것     가이드라인은 특히 모회사 이사회의 공정한 의무 이행(주주 영향 평가 및 주주 보호 방안 등)을 위하여 ① 3인 이상의 이사 또는 사외이사 요건을 갖춘 외부 전문가로 구성되고 ② 사외이사가 위원장이거나 사외이사 및 외부 전문가 위원이 2/3 이상인 특별위원회를 구성하여 모회사의 의무에 대해 사전 심의, 의결 절차를 거치도록 하였습니다. 이러한 모회사의 의무는 상장 모회사가 자회사를 해외 거래소에 중복 상장하는 경우에도 동일하게 부과됩니다. 해외 거래소 상장 시에도 증권신고서를 제출하는 경우가 다수 있는바, 증권신고서 제출 당시에 금융당국에서 모회사 이사들이 5대 의무를 충실히 이행하였는지 여부를 확인하게 될 것으로 예상됩니다. 3. 중복 상장 특례 심사 기준: 영업 및 경영의 독립성, 모회사 투자자 보호(3% Rule)     가이드라인은 자회사 상장과 관련하여 (1) 자회사가 영업의 독립성을 갖추고 (2) 경영의 독립성을 갖출 것, 그리고 (3) 모회사 투자자 보호 요건을 갖출 것을 요구하고 있습니다.     영업의 독립성과 관련해서는 자회사의 주된 영업이 모회사와 실질적으로 유사하거나 모회사에 과도하게 의존하고 있지는 않은지 심사하게 되며 경영의 독립성과 관련해서는 주요 경영 사항에 대한 의사결정이 실질적으로 모회사와 독립적으로 이루어지는지에 대하여 심사합니다. 자회사의 주된 영업이 모회사에 과도하게 의존하거나 주요 경영 사항이 사실상 모회사에서 결정되는 경우 독립성 요건을 충족하기 어려울 수도 있습니다.     구체적인 모회사 투자자 보호 요건의 경우, 우선 상기 2.에 기재된 모회사 이사회의 의무가 충실히 이행되고 최종적으로 이사회 찬성 결의가 있어야 하며 주주 보호 노력을 이행하였는지 심사하게 됩니다. 특히 주주 보호 노력과 관련해서는 원칙적으로는 주주 동의를 받는 것이 권고되며, 주주 동의 기준은 상법상 감사위원 선임에 준하여 3% 룰을 적용하여 판단합니다. 일반 주주 과반 동의를 별도로 요구하는 “MoM(Majority of Minority)” 방식은 주주 평등 원칙에 어긋날 수 있다는 점을 고려하여 채택되지 아니하였습니다. 주주 보호 방안에는 현금·현물 배당, 자사주 소각, 기업 가치 제고 계획, 일정 기간 추가 분할이나 자회사 상장 금지 확약 등이 포함될 수 있습니다.     주주 동의와 관련한 구체적인 적용 방식과 관련해서 (i) 물적 분할 자회사는 주주 동의가 필수적으로 요구되며, (ii) 물적 분할 자회사가 아닌 일반적인 경우에는 주주 동의를 받으면 주주 보호 노력 이행을 충족한 것으로 추정하고, 주주 동의가 없다면 이행 여부를 엄격하게 개별 심사하게 됩니다. (iii) 한편, 매출, 영업이익, 자산이 모두 모회사 대비 10% 미만인 저비중 자회사(단, 세 가지 항목 모두 10% 미만이라도 예상 기업 가치를 고려할 때 중요 자회사로 인정되는 경우에는 제외)의 경우 모회사 주주에 미치는 영향이 크지 않음을 감안하여 주주 동의가 없더라도 모회사 이사회가 5대 의무를 충실히 이행하고 찬성 결의를 하였다면 투자자 보호 요건을 충족한 것으로 추정하게 됩니다.     금번 가이드라인을 통하여 그동안 모호했던 중복 상장 심사 기준의 불확실성이 완화된 만큼, 기업들은 구조 개편의 단계에서부터 자회사의 상장 가능성을 보다 정밀하게 예측할 수 있게되었습니다. 특히, 일반 주주 보호에 대한 구체적 기준이 제시됨에 따라, 주주 충실 의무 및 이사 책임이 강화된 상법 개정 국면에서도 이사회의 법적 리스크를 선제적으로 통제하고 주주 분쟁을 예방하는 가이드라인으로 유용하게 활용될 것입니다. 법무법인(유) 광장 자본시장그룹은 중복 상장 이슈를 포함하여 상장 관련 정책 및 제도 변화를 지속적으로 모니터링하고 있으며, 상장 관련하여 필요한 자문을 제공하고 있습니다. 본 뉴스레터 관련 사항 또는 기타 자본시장법상 이슈에 대한 자문이 필요하신 경우 언제든지 연락 주시기 바랍니다.

전환사채 발행 시에는 투자 유인을 제고하기 위해 리픽싱 등을 활용하기도 하고 발행사의 이익을 위해 콜옵션이 부가되기도 합니다. 그러나 콜옵션이 최대주주의 편법적 지분 확대 수단 등으로 활용된다거나 리픽싱 조건이 투자자의 이익을 침해하는 방향으로 악용된다는 우려도 있습니다. 이에 따라 금융위원회는 “전환사채 시장 건전성 제고 방안”을 발표(24.1.23.)하고, 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」(이하, 규정)을 개정(24.5.28. 규정 변경 예고)하여, 연내 시행 예정입니다. 전환사채를 통해 자금을 조달하는 기업, 그러한 기업의 기존 주주와 투자자들 모두에게 주목할 만한 개정 사항이므로, 이 뉴스레터에서 안내해 드리고자 합니다. 1. 전환사채의 발행 및 유통 공시 강화     전환사채를 발행한 기업은 콜옵션을 통해 사채를 조기 상환할 수 있습니다. 이 콜옵션을 발행회사가 지정한 제3자가 행사할 수 있도록 정하는 경우도 있는데, 2021년 10월에 최대주주의 콜옵션 행사 한도를 제한하는 제도 개선이 이루어졌으나(21.10), 일반 투자자들은 여전히 콜옵션 행사자에 대한 정보 파악이 어렵다는 문제가 있었습니다.     개정 규정에서는 회사가 콜옵션 행사자를 지정하거나, 콜옵션을 제3자에게 양도한 경우 주요사항보고서를 통해 공시하도록 하였습니다. 이에 투자자들은 잠재적인 콜옵션 행사자 및 그의 전환권 행사 가능성 등을 고려하여 공익권 행사 또는 투자 판단에 반영할 여지가 확대될 것으로 전망됩니다.     또한 개정 규정은 주권 상장 법인이 자기가 발행한 전환사채를 만기 전에 취득한 때에도 주요사항보고서를 통해 공시하도록 정하였으며 금융감독원은 처리 계획 관련 정보가 공시되도록 기업 공시 서식을 개정할 예정입니다. 발행회사가 만기 전 취득한 전환사채를 최대주주에 재매각한 후 주식으로 전환하는 등 사실상 주식을 신규 발행하는 상황에서는 규제 준수를 위해 그 취득 사유와 향후 처리 방법 등의 정보를 기존 주주에게 제공하여야 함을 유의할 필요가 있습니다. 2. 전환가액의 하향 조정 관련 규제 강화     ■ 리픽싱 한도에 대한 주주총회 특별결의         현행 규정은 시가 변동에 따른 전환가액 리픽싱 한도를 발행 당시 전환가액의 70%로 제한하고 있으나 정관 또는 주주총회 특별결의로 이 한도 미만의 조정가액을 정할 수 있는 예외 사유를 두고 있습니다. 그런데 당초 예외를 허용했던 취지(경영 정상화 등 불가피한 사유)와는 달리, 정관에서 자금조달∙자산 매입 등 일반적인 사유가 존재할 시에도 이 최저 한도 제한을 회피할 수 있도록 정하는 경우가 종종 발생하였으며, 과도한 전환가액 하향 조정으로 투자자의 이익이 침해된다는 우려가 있었습니다.         이에 개정 규정은 정관에서 전환가액 조정에 관한 사항을 주주총회의 특별결의로 정하도록 규정함을 전제로, 발행 시마다(건별) 주주총회 특별결의를 통해서만 이러한 예외가 적용될 수 있도록 정하였습니다. 상장사 소수 지분 투자자의 관점에서는 정관상 포괄적인 리픽싱 사유를 근거로 다른 투자자에게 유리한 전환가액의 하향 조정이 이루어져 지분이 희석될 우려가 어느 정도 해소될 것으로 전망되며, 건별 주주총회에서 리픽싱에 대한 반대 의결권 행사도 가능해질 것으로 보입니다.     ■ 희석방지(Anti-dilution) 산식 의무화           현행 규정에 따르면 증자∙주식 배당 등 주식 가치 하락 사유 발생 시 발행회사는 이사회 결의로 제한 없이 전환가액 조정 방법을 정할 수 있어 기존 주주 관점에서는 지분 희석에 따른 불측의 이익 침해 여지가 존재하였습니다. 이에 개정 규정은 전환가액 하향 조정 시에도 그 가액이 최소한 위 희석 효과를 반영한 가액이 되도록 의무화하였습니다. 금융당국이 제시한 희석 효과 반영 산식은 아래와 같습니다. 조정 전 전환 가격 대비 조정 후 전환 가격의 비율이 기존 시가 대비 변경 후 주가*의 비율과 같아야 전환 가격이 공정하다고 평가될 수 있을 것이며, 아래 산식은 이를 풀어 정리한 것입니다.         * 기존 시가와 신발행 주식의 주당 발행 가격을 기발행 주식수와 신발행 주식수로 가중평균한 값          3. 사모 전환사채의 전환가액 산정 기준일 명확화     현행 규정은 주권 상장 법인이 발행한 전환사채의 전환가액을 이사회 결의일 전일을 기산일로 하여 원칙적으로 1개월∙1주일∙최근일 가중 산술 평균 주가의 산술 평균가액, 최근일 가중 산술 평균 주가, 청약일 전 제3거래일 가중 산술 평균 주가 중 높은 가액 이상으로 정하도록 하고 있습니다. 청약일이 없는 경우에는 납입일을 기준으로 할 수 있는데, 시장에서 많이 활용되는 사모 전환사채의 경우, 특별히 청약일이 없습니다.     그럼에도 일부 기업은 청약일을 이사회 결의일로 정하면서 주가가 오를 때까지 채권의 납입을 미뤄 결의일 기준의 낮은 시가가 반영되도록 하였고, 이는 납입일 직전의 정당한 시가가 반영되는 것을 방해하는 결과로 이어졌습니다.     이러한 문제의식에서, 개정 규정은 사모 전환사채의 경우 이사회 결의일부터 납입일까지의 기간이 1개월 이상 지연될 시 이사회 결의일이 아닌 실제 납입일 기준 시가를 반영하도록 정하였으며, 이사회 결의일부터 납입일까지 기간이 1개월 미만일 경우에는 청약일 또는 납입일 기준의 주가를 아예 산정에 반영하지 않도록 하였습니다. 4. 시사점     본 건 개정안은 2021년부터 금융위원회가 마련하여 온 전환사채 시장 건전성 제고 방안(콜옵션부 전환사채의 콜옵션 행사 한도 제한, 사모 발행의 경우 전환가액 상향 조정 의무화 등)의 연장선상에 있습니다. 이로써 금융위원회가 전환사채 시장의 투명성을 제고하고 기존 주주의 이익 침해를 방지하기 위하여 다년간 추진하여 온 세부 과제가 마무리되었다고 평가됩니다. 금번에 전환사채에 관하여 개정된 규정 중 공시에 관한 내용은 전환주식에 준용됨은 물론 신주인수권부사채에 대하여도 준용됩니다. 또한 리픽싱 등에 관한 내용은 전환주식에 준용됩니다. 기업의 여러 자금 조달 수단 활용에 있어 그 파급효과는 상당할 것으로 예상됩니다. 공시 관련 개정 사항은 금융감독원의 기업 공시 서식 개정 또한 수반할 예정이므로 콜옵션부 전환사채를 활용한 기업은 해당 개정 내용 또한 면밀히 모니터링할 필요가 있을 것으로 보입니다. 또한 투자자는 투자 대상 기업이 사모 전환사채를 활용함에 따른 불측의 지분 희석 가능성을 어느 정도 방지할 수 있게 된 점과 주주로서 과도한 하향 리픽싱을 제어할 수 있게 된 점에 주목할 것으로 전망됩니다. 법무법인(유) 광장 자본시장그룹은 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」 개정안의 자본시장에 대한 영향, 개정안 미준수로 인하여 발생할 수 있는 발행회사 제재의 추이 등을 지속적으로 모니터할 예정이며, 추가적으로 파악되는 정보 또한 신속하게 제공하여 드리겠습니다.