미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission, SEC)는 2026. 3. 17. 상품선물거래위원회(Commodity Futures Trading Commission)와 함께, 「특정 유형의 가상자산 및 가상자산 관련 거래에 대한 연방증권법의 적용」(Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets)이라는 명칭의 해석 지침을 발표하였습니다.
금번 해석 지침은 가상자산 자체가 증권인지 여부를 묻는 이분법적 사고에서 벗어나, 해당 자산이 거래되는 '투자계약'의 생애 주기를 분석하는 동적(Dynamic) 규제 모델을 채택한 것으로, 향후 국내 입법에도 상당한 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.
종래 SEC는 미국 연방대법원이 'SEC v. W.J. Howey Co.' 사건에서 확립한 기준(
Howey Test)을 다소 모호하게 적용함으로써 '집행 중심 접근'이라는 비판을 받아 왔습니다. 그러나 금번 해석 지침을 통해 SEC는 Howey Test에서 확립된 '투자계약(Investment Contract)'의 정의를 가상자산이라는 새로운 기술적 맥락에 맞추어 현대적으로 재해석하였고, 증권 여부는 형식이 아닌 '경제적 실질(Economic Reality)'에 기초해야 함을 명확히 하였습니다. 특히 SEC는 가상자산의 증권성이 영구적인 속성이 아니며, 발행자의 관리적 노력이 완수되거나 네트워크가 충분히 탈중앙화되어 투자자가 더 이상 타인의 노력에 의존하지 않게 되는 시점에 해당 자산이 투자계약(증권성)으로부터 분리될 수 있음을 공식적으로 인정했습니다.
이러한 원칙에 따라, SEC는 가상자산을 유형별로 세분화하고, 각 유형별로 연방증권법상 증권에 해당하는지 여부에 관한 구체적인 해석을 제시하였습니다. 구체적으로 비트코인 등 주요 가상자산을 '디지털 상품'으로 분류하고 증권에 해당하지 않는다고 명확히 밝혔으며, 대체불가토큰(NFT), 밈코인 등은 '디지털 수집품'으로 분류하고 증권에 해당하지 않는다고 밝혔습니다. 나아가 프로토콜 마이닝(Protocol Mining)과 같은 주요한 블록체인 기반 활동의 연방증권법상 지위가 무엇인지도 명료하게 하였습니다.
이하에서는 그 구체적인 내용을 살펴보겠습니다.
I. 가상자산의 유형별 증권성 판단
1. 증권의 정의
SEC는 가상자산에 관해서는 주로 '투자계약'에 해당하는지 여부가 문제된다고 보고 있으며, 미국 연방대법원은 Howey Test를 적용하여 '투자계약'에 해당하는지 여부를 판단하고 있습니다. Howey Test에 의하면, 투자계약이란 (1) 공동의 사업에 (2) 금전을 투자하여 (3) 타인의 노력으로부터 발생하는 이익에 대한 합리적인 기대가 있는 모든 계약, 거래, 구조를 의미합니다.
SEC는 이 중 '타인의 노력' 요건을 충족하기 위해서는 투자자가 아닌 제3자가 행하는 노력이 절대적으로 중요하고 사업의 성패에 영향을 미치는 이른바 '본질적 경영상 노력(Essential Managerial Efforts)'에 해당하여야 한다고 보았습니다.
SEC는 이와 같은 기준에 비추어 각 가상자산의 증권성을 아래와 같이 분류하였습니다.
| 분류 |
증권 해당 여부 |
특징 |
| 디지털 상품(Digital Commodities) |
증권 아님 |
기능적인 암호 시스템의 프로그램적 운영과 수요·공급의 법칙에 따라 가치가 정해짐 |
| 디지털 수집품(Digital Collectibles) |
증권 아님 |
수집 및 사용을 목적으로 한 것으로, 예술 작품, 게임 내 아이템, 인터넷 밈 등에 대한 디지털 표현물이나 참조 등에 대한 권리를 나타내거나 전달 |
| 디지털 도구(Digital Tools) |
증권 아님 |
멤버십, 티켓, 자격증명, 권리증서 또는 신분증과 같은 실용적인 기능을 수행 |
| 스테이블코인(Stablecoins) |
지니어스법에 따른 스테이블코인은 증권 아님 |
지니어스법에 따라 허가된 발행인에 의해 발행된 결제용 스테이블코인(Payment Stablecoins) |
| 디지털 증권(Digital Securities) |
증권 |
증권의 정의를 충족하는 금융상품으로서, 가상자산으로 형식이 지정되거나 표현된 것 |
2. 디지털 상품(Digital Commodities) – 증권 아님
SEC는 '디지털 상품'을 타인의 본질적 경영상 노력이 아닌, 기능적 암호 시스템(Functional Crypto System)의 프로그램적 운영 및 수요와 공급의 법칙에 따라 가치가 정해지는 가상자산으로 정의하였습니다. 이러한 디지털 상품에는 비트코인, 이더리움, XRP, 솔라나, 도지코인 등 주요 가상자산들이 포함됩니다.
이러한 디지털 상품은 기능적 암호 시스템에서 거래의 검증(Validation), 정렬(Ordering), 승인(Confirmation)이 이루어지도록 설계되어 있고, 해당 시스템에 참여를 감독하거나 보상을 분배하는 중앙 당사자(Central Party)가 없습니다. 따라서 디지털 상품의 가치는 기능적 암호 시스템의 프로그램적 작동과 본질적으로 연결되어 있으므로, 타인의 본질적 경영상 노력에 따른 이익을 기대하는 것이 합리적이지 않다고 판단한 것입니다.
이러한 이유로 SEC는 디지털 상품이 투자계약을 비롯한 증권에 해당하지 않는다고 보았습니다.
3. 디지털 수집품(Digital Collectibles) – 증권 아님
디지털 수집품은 수집하거나 사용할 수 있도록 설계된 가상자산으로, 이를 통하여 예술 작품, 음악, 비디오, 게임 내 아이템, 인터넷 밈 등에 대한 디지털 표현물이나 참조 등에 대한 권리를 나타내거나 전달할 수 있습니다. 이러한 디지털 수집품에는 크립토펑크(CryptoPunks), 크로미 스퀴글(Chromie Squiggles), 팬 토큰(Fan Tokens), WIF, VCOIN 등이 포함됩니다.
디지털 수집품은 일반적으로 예술적, 오락적, 사회적 또는 문화적 가치 또는 실용성을 가지는 것으로, SEC는 디지털 수집품을 구매하는 것은 투자에 해당한다고 보기 어렵다고 하였습니다. 또한, 디지털 수집품의 가치는 제작자의 본질적 경영상 노력에 따른 수익의 기대에 기반하지 않고 시장의 수요와 공급에 근거하므로 증권이 아니라고 보았습니다. 다만, SEC는 조각 투자와 같이 개인이 분할 소유권을 취득할 수 있도록 하는 디지털 수집품의 청약 및 판매는 증권의 청약 또는 판매에 해당할 수 있다고 보았습니다.
4. 디지털 도구(Digital Tools) – 증권 아님
디지털 도구는 멤버십, 티켓, 자격증명, 권리증서 또는 신분증과 같은 실용적인 기능을 수행하는 가상자산입니다. 현재 시장에서 이용 가능한 디지털 도구에는 이더리움 네임 서비스(ENS) 등이 있습니다.
SEC는 디지털 도구는 해당 도구의 기능적 유용성(Functional Utility)을 위하여 취득하는 것이며, 이를 재판매하더라도 그 재판매의 가치는 개발자의 본질적 경영상 노력에 따른 수익의 기대가 아니라 디지털 도구의 기능적 유용성에 근거하므로, 디지털 도구는 증권에 해당하지 않는다고 보았습니다.
5. 스테이블코인(Stablecoins) – 지니어스법에 따른 스테이블코인은 증권 아님
스테이블코인은 미국 달러와 같은 기초 자산에 연동하여 안정적인 가치를 유지하도록 설계된 가상자산입니다. 지난 2025년 7월 제정된 지니어스법(GENIUS Act)에 의하면, 허가된 결제용 스테이블코인 발행인(Permitted Payment Stablecoin Issuer)에 의해 발행된 결제용 스테이블코인(Payment Stablecoins)은 증권에 해당하지 않습니다.
다만, SEC는 지니어스법에 따른 결제용 스테이블코인이 아닌 다른 스테이블코인의 경우에는 구체적인 상황에 따라 증권에 해당할 수도 있다고 보았습니다. 한편, SEC는 지니어스법 시행 전 발표된 스테이블코인에 대한 성명서(Staff Stablecoin Statement)를 인용하며, 미국 달러와 1:1로 연동되고 동일 비율의 상환이 가능하며 저위험·고유동성 준비 자산으로 뒷받침되는 이른바 커버드 스테이블코인(Covered Stablecoins)에 대하여도 증권성이 인정되지 않는다고 해석하였습니다.
6. 디지털 증권(Digital Securities) – 증권
디지털 증권(토큰 증권)은 증권의 정의를 충족하는 금융상품으로서, 증권의 소유권 기록의 전부 또는 일부가 하나 이상의 가상자산 네트워크상에서 또는 네트워크를 통해 유지되며, 가상자산으로 형식이 지정되거나 표현된 것을 의미합니다.
SEC는 증권의 경제적 특성을 가진 모든 상품은 그 형식이나 명칭에 관계없이 증권에 해당한다고 판단하였으며, 이에 따라 디지털 증권은 증권에 해당한다고 보았습니다.
II. 비증권 가상자산의 투자계약 해당 여부 판단
1. 투자계약의 판단 방법
SEC는 그 자체로 증권에 해당하지 않는 가상자산(
비증권 가상자산)의 경우에도 발행인의 모집 방식이나 과정에 따라 '투자계약'에 해당할 수 있고, 이러한 경우에는 연방증권법의 적용을 받을 수 있다고 언급하였습니다.
구체적으로, (1) 발행인이 비증권 가상자산에 관하여 본질적 경영상 노력을 수행하겠다는 진술이나 약속을 하고, (2) 이를 바탕으로 매수인에게 이익을 얻을 것이라는 합리적인 기대를 부여하며, (3) 그에 따라 공동 사업에 대한 금전 투자를 유도하는 경우에는, 해당 자산은 투자계약의 대상이 될 수 있습니다.
매수인의 기대가 합리적인지 여부는, 본질적 경영상 노력을 수행하겠다는 진술이나 약속이 이루어진 구체적인 사실관계 전체를 종합하여 판단합니다. 예를 들어, 발행인 또는 그 대리인이 본질적 경영상 노력을 수행하겠다고 명시적으로 진술하거나 약속하고, 그것이 매수인에게 전달된 경우에는 매수인의 이익에 대한 기대는 합리적인 것으로 인정됩니다. 반면, 가상자산의 보유자 등 제3자가 한 진술이나 약속만으로 형성된 기대는 합리적이라 보기 어렵습니다. 또한, 비증권 가상자산의 매매가 완료된 이후에 매수인에게 전달된 진술이나 약속은 매수인의 합리적 기대를 형성하는 것으로 평가되지 않습니다.
이 외에도 본질적 경영상 노력에 관하여 발행인이 구체적인 사업 계획을 제공하는 등 수익을 어떻게 창출할 것인지 세부적으로 설명하는 경우에는, 매수인의 합리적 기대를 형성할 가능성이 더욱 높아집니다.
2. 비증권 가상자산이 진술이나 약속으로부터 분리되는 경우
SEC는 가상자산이 그 매매 당시에 투자계약에 해당하는 경우라도, 이후 매수인이 더 이상 발행인의 본질적 경영상 노력에 따른 이익에 관하여 합리적으로 기대하지 않게 되는 경우에는 투자계약의 지위를 상실한다고 해석하였습니다.
예를 들면 (1) 발행인이 진술 또는 약속하였던 본질적 경영상 노력을 모두 이행한 경우, (2) 발행인이 오랜 기간 동안 본질적 경영상 노력을 수행하지 않고, 수행할 의사도 표시하지 않은 경우, 또는 (3) 암호 시스템 개발 포기 등 본질적 경영상 노력을 수행하지 않겠다고 공개적으로 발표하는 경우에는 더 이상 투자계약에 해당하지 않게 됩니다.
III. 주요 가상자산 활동에 대한 연방증권법의 적용 여부
1. 프로토콜 마이닝(Protocol Mining) 및 프로토콜 스테이킹(Protocol Staking)
프로토콜 마이닝(Protocol Mining)에 관하여, SEC는 마이너(Miner)가 획득하는 보상은 마이너가 네트워크에 제공하는 서비스의 대가로 지급되는 것이고, 타인의 본질적 경영상 노력으로부터 발생하는 이익이 아니라고 보았습니다.
프로토콜 스테이킹(Protocol Staking)의 경우에도 가상자산을 예치(스테이킹)하여 합의 메커니즘에 따라 거래를 검증하고 블록을 생성하는 활동에 참여하고, 그 대가로 보상을 획득하는 것이므로 타인의 본질적 경영상 노력으로부터 발생하는 이익이 아니라고 보았습니다.
따라서, SEC는 프로토콜 마이닝 및 프로토콜 스테이킹이 연방증권법상 '증권의 모집 또는 매출'에 해당하지 않으며, 이에 따라 SEC 등록이나 등록 면제 요건을 충족할 필요가 없다고 보았습니다.
2. 래핑(Wrapping)
래핑(Wrapping)이란, 가상자산을 수탁기관(Custodian) 또는 크로스체인 브리지(Cross-Chain Bridge)에 예치하고, 그 대가로 추가적 재화나 서비스의 제공 없이 동일한 수량의 상환 가능한 래핑 토큰(Redeemable Wrapped Tokens)을 1:1로 발행하는 것을 의미합니다.
만약 래핑의 대상이 투자계약에도 해당하지 않는 비증권 가상자산인 경우, 래핑 토큰의 모집 및 매출은 연방증권법상 '증권의 모집 및 매출'에 해당하지 않고, SEC에 등록하거나 등록 면제 요건을 충족할 필요가 없습니다. 그러나 래핑의 대상이 디지털 증권이거나 투자계약에 해당하는 경우에는, 래핑 토큰의 모집 및 매출이 연방증권법상 '증권의 모집 및 매출'에 해당하게 됩니다.
3. 에어드랍(Airdrop)
에어드랍(Airdrop)이란, 가상자산의 발행인이 대가를 받지 않거나 명목상의 대가만을 받고 자신의 가상자산을 배포하는 수단을 의미합니다. 발행인은 일반적으로 암호 시스템의 초기 개발 단계에서 특정 암호 지갑 등으로 가상자산을 이전함으로써 에어드랍을 실행하게 됩니다.
SEC는 비증권 가상자산의 에어드랍은 Howey Test에 따른 요건 중 '금전의 투자'에 해당하지 않으므로, 투자계약에 해당하지 않는다고 보았습니다.
IV. 시사점
종래 SEC는 Howey Test를 적용하여 가상자산이 증권에 해당하는지 여부를 판단한다는 입장이었으나, Howey Test만으로는 개별적인 가상자산 및 가상자산 거래의 증권성을 확실하게 판단하기 어렵다는 문제가 있었습니다.
금번 SEC가 발표한 해석 지침에서는 Howey Test를 현대적으로 재해석하여, 가상자산을 디지털 상품, 디지털 수집품 등 5개 항목으로 분류하고, 각 항목의 증권성을 명료하게 판단하여 법적 불확실성을 해소하였으며, 판단의 이유 및 기준을 제시하였다는 점에서 중대한 의의가 있습니다. 특히, 금번 해석 지침은 비트코인, 이더리움 등 가상자산을 '디지털 상품'으로 분류하여 증권에 해당하지 않는다는 점을 명확히 하였습니다. 또한, 프로토콜 마이닝, 프로토콜 스테이킹, 비증권 가상자산의 래핑, 에어드랍이 연방증권법상 '증권의 모집 및 매출'에 해당하지 않는다는 점도 명시하였습니다.
한국 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(
자본시장법)상 '투자계약증권'은 미국의 Investment Contract상 Howey Test를 참고하여 도입된 것으로 알려져 있고, 2단계 입법 논의 과정에서도 금번 해석 지침을 참고할 것으로 예상된다는 점에서, 해석 지침의 세부적인 내용을 확인하고 그 후속 논의에도 지속적으로 관심을 가질 필요가 있습니다.
특히 가상자산 발행 구조를 검토하고 있는 사업자의 경우, 미국 시장을 타겟으로 한 경우는 물론이고 향후 미국 시장으로의 유통 가능성도 고려하여, (1) 발행 재단 또는 개발·운영사 측이 거래의 검증(Validation), 정렬(Ordering), 승인(Confirmation)을 수행하는 중앙 당사자가 되지 않도록 탈중앙화된 시스템을 구성하고, (2) 프로젝트 성공을 위한 본질적 경영상 노력이 탈중앙적으로 이루어지도록 토크노믹스를 구성하고, (3) 토크노믹스상 부득이 발행 재단 또는 개발·운영사 측이 유의미한 경영상 노력을 가하여야 하는 부분을 두어야 하더라도 프로젝트 초기에 명확히 완료할 수 있는 영역에 한정하는 방향으로 구성하여야 할 것이고, (4) 이와 같은 사항을 명시적으로 백서에 기재하실 필요가 있겠습니다.
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